要点：由于我们判断未来宏观经济要么延续滞涨，要么将进入通缩期；市场正在对上述问题及盈利下调做出反映；市场见底往往发生在衰退后期。市场估值底在2300附近。
领先指标出现积极信号。投资者情绪达到冰点。
在经济最后一跌过程中，市场仍会表现为**寻底，不排除超跌。但随着经济回落，流动性（货币剩余）会出现边际改善，甚至出现政策转机。当市场逼近估值底，我们对市场中期**有所期待，预计市场会在4季度内形成中期低点。
但趋势性**仍需要经济、政策信号确认。
从结构上看，结合估值结构分析，谨防市场最后**阶段，中小盘流动性风险。
市场跌至估值底附近时逢低提升**；组合策略上，在市场**至估值底附近时逐步增强组合弹性。
配置思路指数化、在市场底部形成中，防御与进攻同时兼备；行业配置上，回避**敏感性行业，尤其是上中游**敏感性行业。
一、 海外经济展望——警惕债务危机延续与金融紧缩。
1、 欧债危机持续动荡。
2023年9月20标准普尔(s&p)宣布将意大利长期和短期主权信用评级分别由a+和a-1+下调至a 和a-1,并维持“负面”展望。预计欧猪五国国家的国债评级还会有一系列的评级下调，市场可能看到西班牙评级遭到惠誉下调。
国债评级下调在加剧欧洲危机的恶性循环。面临着持有的国债资产不断减值以及风险权重可能上升，银行几乎别无选择，只能继续抛出欧猪五国国债，而这将提高欧猪五国的利率成本，加剧欧债危机。
欧债危机的演进过程分为三阶段：第一阶段，欧元区国家主权债大幅贬值；第二阶段，欧元区银行体系流动性紧张；第三阶段，欧元区实体经济由于遭遇银行惜贷而进入萧条。五大央行的输血暂缓了这一演进过程，但没有根本逆转这一进程。
2、 全球经济增长乏力。
市场投资者对未来全球经济增长更加谨慎，主要原因在于：1）全球金融环境恶化令消费者和企业信心下降；2）欧美的决策者无力积极应对主权债务问题和经济增长调整；3）欧洲财政政策比预期更具限制性；4）欧美经济恶化将给出口敏感地区（包括中国）带来负面影响。
瑞银下调全球gdp增长**：2023年全球gdp增长3.3%，2023年**增幅从3.8%降至3.3%。
国际货币**组织（imf)9月20日下调全球增长**：2023年全球经济增长预期从4.3%降至4.0%，2023年全球经济增长预期从4.5%降至4.0%，。
3、 我国外需面临冲击。
2023年金融危机是二战后历次危机中程度最深、复苏时间最长的危机，在全球扩张性政策刺激下，欧美经济持续复苏至今近三年。从历史经验看，危机后往往在第。
三、四年，由于刺激政策效力减弱，经济增长会再次面临压力。
从我国8月份出口增长数据来看，当月增速继续回升，较7月上升4.1个百分点至24.5%，大幅高于市场预期的20.
07%。但季调后同比及环比增幅均出现回落，另外，8月份新出口订单下滑至50%以下，说明出口形势可能发生变化。从数据分析来看，美国及欧盟的经济增长趋势与我国出口增长趋势具有很强的正相关性，因此，未来欧美经济复苏乏力对我国外需的冲击值得警惕。
二、 国内宏观分析——滞涨延续或走向通缩。
1、 滞涨的走向：继续滞涨或者步入通缩。
9月策略报告中提出：市场和经济面临最后一跌。因此，对经济走势趋势判断极为重要，是市场中期走势判断的核心。
中国经济从今年2季度后转入典型的滞涨阶段。去库存、工业下滑伴随着通胀不断攀升。货币周期和输入性通胀显示，未来通胀压力在缓解，如果国内需求进一步收缩，通胀、经济将同时步入收缩。
我们认为国内经济的生态不支持由滞胀快速过渡到高增长、低通胀的状态，中国经济最终转入低增长、通胀下滑的的概率最大，但目前我们仍无法排除流动性抽紧扩散和滞胀反复的可能。
wind的市场一致预期表明：未来几个月经济逐步回落，通胀月份渡过同比高点，之后会逐步回落。 从上述指标看，未来将迎来典型的收缩阶段。
接下来我们对分行业的投资项分析，将反映投资下滑趋势。
图1：一致预期经济与通胀走势：未来几个月通胀下行
资料**：wind 摩根士丹利华鑫**。
2、 大类行业投资：房地产投资站在悬崖边。
政策趋严，导致传统的“金九银十”销售旺季将难以出现。由于去年的基数较高，销售增速可能继续维持低位，甚至是出现大幅滑落。因此，在销售趋缓预期的影响下，房地产信贷限制以及销售回笼资金下降使得房地产开发商资金面紧张，房地产投资增速将大概率趋缓。
从历史经验来看，房地产销售面积同比领先房地产开发6个月左右。如果9月份起销售大幅回落，即使年内仍然保持平稳回落，到了明年4月前后房地产投资也将受到较大影响。
图2：房地产开发投资与资金** （说明：图中线条标注“累计同比”后增加“%”
图3：房地产销售面积同比领先房地产开发投资
资料**：wind 摩根士丹利华鑫**。
过去的新开工将形成未来房地产供给高峰。过去两年，2023年5月到2023年11月，是第一个新开工快速增长期，2023年末到2023年5月，新开工以更高的速度提升。按照2年的建设期，2023年11月到2023年5月，是房地产供给高峰来临。
如果月地产销售低于预期是来自于购房者的降价预期，那么，持续扩大两年的库存与销售喇叭口将引发行业的去库存。资产性收入的系统性下降，及通胀预期回落，将形成房价**的双重压力，并导致房地产投资急剧下滑。
图4：新开工面积预示2023年11月到2023年5月进入供给高峰
图5：新开工形成的潜在库存与销售的背离形成供给压力
资料**：wind 摩根士丹利华鑫**。
3、 大类投资：基础设施投资延续下滑。
**基础建设投资增速不容乐观，特别是1-8月份铁路运输业投资增速出现负增长，达到-15%，交通运输、仓储和邮政业的投资增速降至7.4%，预计未来投资增速仍将趋缓。主要原因有三：
第一，地方**的主要资金**是土地出让收入，由于房地产政策持续调控，开发商购地意愿将不断下滑。受此负面影响，2023年的财政支出将更加捉襟见肘，城市基建投资增速可能持续下滑；第二，地方**平台贷款规模已经超出了管理层可以容忍的限度，对平台贷款风险的高度警惕，使得基建投资贷款的获取更加困难；第三，高铁事件使得管理层开始反思原有的“大干快上”投资模式，投资转型迫在眉睫，传统基建领域的投资增速下降是可以预期的。
图6：自09年以来，**基建投资增速持续回落
图7：全国10.7 万亿地方**性债务兴于两次金融危机期间
资料**：wind 国家审计署摩根士丹利华鑫**。
4、 去库存：工业部门进入尾声。
库存处于主动去化过程中。7 月份的数据显示整体工业行业结构性主动去库存加速，去库存行业范围也有所扩大。目前，整体工业行业的库存水平略高于历史均衡值。
分行业看，主动去库存的行业范围较上月有所扩大。
工业品去库存已经持续约2个季度，工业品本身的库存水平已经显著回落。比如，钢铁库存明显回落，特别是螺纹钢和线材。上海**交易所的铝库存也在持续大幅下降。
上市公司数据验证去库存压力不大。二季度，非金融上市公司存货周转率1.04（单季度），较去年同期略有下降，没有明显恶化。
从各行业的存货周转天数看，大部分年行业存货周转天数在3个月左右，仅房地产和纺织服装周转天数稍高。
5、 去库存：房地产部门高库存逼近极限。
房地产企业库存压力显著。2023年以来地产投资增速维持高位，但房地产政策持续高压至今，使得房屋新开工增速大幅超越销售面积增速，从而房地产企业的库存不断累积，a股房地产上市公司存货周转天数迅速上升，库存占资产比率也创出历史新高。
房地产企业资金渐趋紧张，将推动库存去化过程。由于管理层对房地产企业贷款的持续调控，对房地产信托项目亦开始实施限制，房地产企业自身的销售回款增速出现下降，在商品房推盘量越来越大的压力下，房地产企业将不得不主动加快商品房库存的去化过程。
6、 经济面临最后一跌：释放库存与通胀压力。
经济面临最后一跌。从宏观指标和经济运行周期看，经济、库存可能面临最后一跌，伴随的是去库存的尾声，也是去库存最猛烈的阶段。同时，随着经济阶段性剧烈收缩、去库存至极限，通胀压力会快速释放，尤其是生产环节的通胀压力会迅速**，而终端通胀，也就是cpi会略后**。
警惕政策超调风险。从近期指标看，外围冲击导致出口开始走弱，不排除出口有更大冲击。8月的同步指标显示，经济进一步趋弱。
通胀回落低于预期。货币政策和信贷政策紧缩延续，官方利率政策机制失效，民间利率持续**，所有这一切，指向紧缩的枷锁已经令经济沉重难堪。最后，难以承受的沉重，会形成经济短期内轰然而下，这就是改革开放以来屡见不鲜的“政策超调” 。
流动性和影子金融（资金流出信贷体系通过高利率流向市场）风险，积累至极限后，会导致经济、金融进入负向反馈。经济、市场盈利最后一跌。经济**中，通胀必然快速下行。
图8：政策历次都超调（经济降速1个季度后才迎来第一次降息）
图9：流动性紧张堪比2023年，政策超调风险攀升
三、 市场分析与判断。
1、 市场将在经济衰退中见底。
我们3季度策略报告指出，从2023年10月份以来，本轮上升周期已经进入过热期，从今年3月开始进入滞涨期，目前处于滞涨核心区，考虑到未来通胀、经济回落，未来有望进入收缩期（衰退期）。
按照投资时钟大类资产配置原则，在滞涨期仍主要以防御为主，市场缺乏趋势性机会。在典型的周期中，市场见底一般伴随着工业增加值同比见底，市场见底往往发生在衰退期。我们判断4季度进入衰退期，衰退期的持续时间决定了市场见底时间窗口，结合估值底测算，市场可能形成中期底部。
2、 流动性短期难以转向：欧债冲击强化风险。
7月份外汇占款为2196亿元，连续两个月下降，并且7月份热钱估算开始转负，为-373亿元，这可能是海外市场风险加剧引发热钱开始流出中国。虽然，8月份外汇占款及热钱估算都出现**，但仍需警惕其反复。近几年中，热钱在07年底、08年底、10年中都出现过热钱流出，正好对应美国风险指数上升时期。
因此，当海外市场出现风险时，资金倾向于流出中国，转向美元等避险资产。
德国议会关于efsf修正案的投票结果以及欧盟**会议关于efsf修正案及希腊援助计划的讨论，将决定欧盟对希腊的第六批救援贷款能否按时发放，贷款若不能发放，届时将可能引起全球资金链紧张，从而冲击国内a**场。因此，必须密切关注欧债危机的进展情况。
3、 流动性短期难以转向：国内货币政策紧缩。
中国人民银行发言：稳定物价是宏调首要任务，坚持实施稳健的货币政策。m2增速从高位向常态平稳回落，符合宏观调控的预期和稳健货币政策的要求。
尽管目前 m2增速看起来比过去低一些，但实际货币条件与经济平稳较快增长是相适应的，目前 m2的统计比实际状况有所低估；目前我国一些****的因素得到一定程度控制，但并没有根本消除，通胀仍然偏高，稳定物价总水平仍然是宏观调控的首要任务。需要坚持实施稳健的货币政策，保持货币信贷平稳适度增长。管理层的表态意味着在通胀压力未有明显缓解之前，政策放松将难以看到。
2023年宏观及投资策略报告
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