年房地产行业政策分析报告

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图表目录。政策手段上类似2023年。2023年国庆节期间，我们看到21个城市密集出台楼市调控政策，各地纷纷完善差别化住房信贷政策，并重启限购，这是自今年3月上海、深圳调控以来，第二轮实质性、较为严厉的房地产调控，也预示着政策从“中性期”迈入了“再加码”阶段（我们在2023年中期策略报告《周期，周期，又见周期》中已经提到，政策的再加码阶段对应的是行业中的量缩价涨到量价齐跌阶段）。

而从这次的政策手段和力度来看，重启/延长限购以及收紧二套房首付比例、认房又认贷，本轮调控措施更类似2023年底状态。

本轮调控的执行力度前所未有，彰显**抑房价决心，预判此轮地产调控周期持续时间、落地效果强于以往。但值得注意的是，在2023年至今的历次地产调控中，此轮政策调控的执行力最强，以往历次调控从***发文到地方**出齐相关配套政策需要2~3个月时间，而此轮调控从政策发布到落地仅一周，而且执法检查也从严从紧，实属罕见，因此，我们判断此次抑制政策周期的持续时间、落地效果将强于2011/2023年，这也将是2023年对于实体市场扰动最大的变量。

往前看，未来储备政策还包括房地产税立法、限制按揭贷款发放等各方面措施。

而看2023年，我们认为****的调控措施仍有后手，除开现有推行的限购、差别化信贷、严控开发商融资等措施之外，房地产税立法推进、限制按揭贷款发放速度均是储备手段，政策调控最终目的还是平抑资产**泡沫、促进行业稳定健康发展，2023年月的行业传统“小阳春”阶段是抑制政策是否再加码的重要窗口期。

调控政策转向需要看到房价、投资双降，至少要等到2023年下半年。在2009~2011，2012~2023年两个地产周期中，调控政策从“再加码”阶段恢复到“逐步宽松”阶段，有两个重要观察指标，一是需要看到房价环比下降，二是要看到投资增速从高位持续下行超过6个月。而看到此轮周期，我们预判2023年全年投资增速+7%，但全年呈现“m”型，意味着从4季度投资增速高点算起，投资增速下滑需持续到2023年下半年才有政策放松的可能性，而我们也观察到70个大中城市的房价与购房的机会成本（租金收益率与长期国债差额，领先房价环比增速12个月）有明显的同动关系，从该项指标看，大中城市房价出现环比下降或要等到2023年2季度及以后。

新房市场：总供给不足，开发商不差钱，调控先缩量：2014~2023年的这轮周期，我们认为核心驱动力是银行宽信用、居民加杠杆，但同时我们也看到，为何此轮房价**的矛盾集中在前15大城市爆发，这也与前15个城市2023年以后土地出让速度大幅下降、总**不足有关（我们汇总的13个一二线城市2014~2023年住宅用地成交建面年均仅1.

4亿平米，显著低于2009~2023年间的年均2.0亿平米）。因此，国庆调控采用限购等需求抑制手段，只是延迟了居民购房需求的释放时间，但从**层面看，一方面总供给不足（重点城市供地太少），另一方面，开发商前3季度已经基本完成回款目标，自身不差钱，使得开发商有充足动力延后新增**，促使供需在成交量低位达到“紧平衡”。

因此，再往前看，国庆的严厉调控难以在短期对房价产生向下拉力，需要持续较长时间（比如2~3个季度直到17年开春）或者有增加土地**、紧缩流动性等措施（比如对银行按揭贷款额度控制等），才会促使开发商以价换量，主动调整售价。

预计重点13城市新房成交今年4季度同比下降20%，明年上半年同比下降40%。

对于一二线城市整体行业状况的分析，我们一般使用有全套数据体系的13个重点城市情况来拟合分析（全套数据体系包括月度成交、新增**、可售存货、新开工、土地市场、二手房成交及新房成交**等等），而且从我们过往研究经验看，重点的13个城市销售趋势与30个大中城市成交趋势基本一致，且领先于全国成交变现约3~6个月。从我们掌握的13城市数据看，2023年供需缺口仅次于2023年（2023年1~9月供需差达到32%，2023年供需差为36%），去化周期下降到7个月以下，因此也直接推动了一二线城市房价在2023年的暴涨。往前看，我们注意到随着地产市场走强，2023年1~9月13城市中，一线城市新开工增长了5%，二线城市新开工增长了35%，预示着2023年13城市市场整体**将上升约17%，而需求层面，由于房价短期1个季度内难以明显下调，高压政策也将延续至明年开春，预计2023年上半年整体市场需求将同比萎缩近40%，回到2013~2023年左右的成交水平，预判去化周期将在2季度上升到12个月水平。

成交下降主要挤出的是投资需求。再结合样本城市近几年的成交结构数据，样本城市90~140平米户型成交的绝对量在近两年明显提升，我们认为一方面与2023年以前刚需购房者集中在近两年改善有关，另一方面也因为市场的火热推动投资性需求增长。此轮调控各地纷纷上调二套房首付比例（尤其是在有其他贷款未付清情况下），并重启限购，将有效打击投资需求，冷却市场。

二手房市场：个体独立、分散定价市场，是新房成交的滞后指标。我们也观察了二手房成交与新房市场的关系，我们发现，二手房市场成交是新房市场的滞后指标。

在历次政策调控、放松周期中，二手房市场滞后于新房市场见底，我们认为，背后逻辑在于二手房市场是个体独立、分散定价型市场，相比于开发商对于市场环境的敏感性要弱，集中开盘、统一定价模式的新房市场更能反映市场真实的状态。

一轮行业周期中有三个拿地的小周期。从行业周期的角度看，我们发现一轮行业周期中土地市场存在三个开发商拿地小周期，分别发生在行业成交增速顶峰期（房价上行初期），行业成交增速大幅回落期（房价见顶回落初期），与行业成交触底期（房价下行末期）。

此次调控发生在第一个拿地小周期后，开发商钱多地少。而此轮调控，正好发生在行业周期中的第二个拿地小周期之前（预判时点原本应在2023年11~12月，因为一般4季度拿地占比大约在40%左右），开发商在1~3季度已经实现大量销售回款，进入“钱多地少”状态，但此轮调控由于定调严厉，地方**如果在4季度末加快推地，或将面临地王频出格局，因此，我们判断，地方政策在此轮调控之后，或将放缓土地**节奏，将原本第二个拿地小周期时点延迟至2023年上半年，开发商“钱多地少”状态还将延续一段时间。

土地成交的溢价率指标对政策更为敏感，且领先于房价走势。通过比较130城市住宅用地成交溢价率和70大中城市房价走势，我们也发现土地**波动略微领先房价，且土地市场对政策的敏感度更高，政策出台时点即土地**拐点。因为调控政策出台使得未来房价走势不明朗，开发商在该时点拿地变得更加谨慎，通常会降低土地投资或选择购买平价地，因此土地**可以快速反应政策的影响。

在此轮调控中，我们预计土地成交溢价率将在未来2~3个月内出现拐点。

但一线城市土地热度难减，往前看，一线城市2023年土地**严重不足，预示未来新增供给难有系统性上升可能。而一二线城市土地数据来看，以我们有全套数据的13个一二线城市为例，2009~2023年间的住宅建设用地面积年成交大约在1.6亿平米~2.

5亿平米之间（13城合计），而同期的商品住宅销售面积年合计值仅为0.7~1.3亿平米，土地**显著超越实际市场需求，但进入2014~2023年此轮周期，土地市场供地出现显著下滑，2023年、2023年土地市场成交住宅土地建面约在1.

3亿平米上下，而实际市场住宅成交面积达到了1.3亿及1.6亿平米，一二线城市供需进入相对紧平衡状态，其中我们预计一线城市2023年住宅用地成交建面还将同比下降，显著低于2009~2023年每年3300万平米水平，预示未来一线城市新增**难有系统性上升可能。

4季度房价会松动，**需待明年春暖花开时：房价走势，我们主要从分析供需差的角度来判断，**层面，由于开发商1~3季度已完成全年销售目标约90%，且目前热点城市的土地**严重不足，我们判断开发商在面临调控情况下，将尽量延迟推盘上市时间（这与我们近期微观观察到的热点城市周度推盘持续低于1万套，深圳、上海等一线城市几乎零开盘现象相吻合），因此，4季度热点城市的新增**也将低于前期预期；而需求层面，由于银行按揭信贷没有出现明显收紧，且市场利率（比如10年期国债利率）还处于长期最低位，虽然有各城市严厉的限购措施，但是此轮需求释放、房价**周期的大逻辑——居民加杠杆并未打破，我们认为，4季度重点城市房地产市场将在成交低位达到供需的“紧平衡”，市场将呈现“量缩价稳”格局，库存周期也还在相对低位。同时从政策层面看，我们也发现**对政策的反应有一定滞后性（参考过往两轮周期中的历次调控，2023年全年均属于政策收紧期，但期间房价稳中有升，70大中城市新建住宅**指数全年累计**6.

8%，即使在11年1月“新国八条”颁布后，房价仍连续环比**8个月，直至11年10月才首次出现环比下降，至12年5月最低点累计下调1.3%；2023年2月“新国五条”出台后，房价继续维持**态势，直至13年10月各城市严控信贷后，势头才有所回转）。而再看到2023年，随着开发商推盘在开春之后释放、销售市场较为长期的低迷，我们预计库存去化周期在2023年3月将达10个月以上（就我们观察，以往两次周期中，库存去化月数上升至15个月左右，房价才会出现明显的环比**），加之两会后的政策趋紧预期，市场或将走入“价量齐跌”状态，我们认为房价或在2023年2季度开始进入一轮下行周期。

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