一、国内基本面：经济企稳、通胀回升、企业盈利好转、稳增长压力下降。
去年底**经济工作会议确定的本年中国经济主题是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。任务主要为：一是积极稳妥化解产能过剩；二是帮助企业降低成本；三是化解房地产库存；四是扩大有效供给；五是防范化解金融风险。
总体看都取得了实质进展，而且在这些措施综合作用下，中国经济迎来了久违的企稳**，2023年前三季度，每个季度的gdp增速都稳在6.7%，下行趋势基本被遏制住了。
图1：经济增速底部企稳。
数据**：wind资讯，南方**。截至2023年3季度。
供给侧改革的效果令人瞩目，煤炭、钢铁等传统产能过剩行业的盈利能力大幅好转，就业压力有所减轻，相关产品的**也实现了较大幅度的**。随着上游**的回升，中游乃至全社会的补库存需求得以释放，工业生产出现了积极的改善，工业增加值增速底部企稳，发电量增速大幅回升。
图2：工业增加值和发电量增速改善明显。
数据**：wind资讯，南方**。截至2023年11月。
经济的领先高频领先指标——中采制造业pmi数据已经持续回升，好转力度是多年未见的。从分项数据看，最领先的新订单pmi和出口新订单pmi都是贡献较大的指标，也意味着pmi改善的质量偏好，经济企稳是具有一定的持续性的。
图3：制造业pmi持续**。
数据**：wind资讯，南方**。截至2023年11月。
在年初稳增长的压力下，信贷投放略偏快，货币增速持续加快，m1-m2剪刀差持续扩大，货币活化力度空前，有力的支持了投资、经济企稳。但也带来了一些***，包括上游大宗商品**过快**、居民加杠杆速度偏快、热点城市房价**过快、金融系统稳定性有所减弱。好在决策层及时出手化解了风险，年中时信贷就已经适度收缩；国庆期间热点城市纷纷出台严厉的房地产调控措施，导致未来房价继续**可能性几乎为零，热点城市的新房成交滑入冰点；此外要求金融市场缩杠杆、最近的万能险举牌监管等都有助于抑制金融风险，重塑健康可持续发展的基础，不因短期利益而牺牲长期潜力和稳定。
图4：货币活化力度空前。
数据**：wind资讯，南方**。截至2023年11月。
在货币增速加快、需求企稳、供给侧改革取得明显效果的背景下，物价上升速度较快，其中ppi出现了非常显著的**，一改4年来的负增长颓势，迅速转正，且预计**趋势至少延续到明年1季度。因此，cpi的压力降逐渐凸显，按历史规律，ppi滞后半年到1年，最终都会传导给cpi，因此，这给明年的通胀形势留下较大疑问。当然，决策层也及时主动将货币政策回归到更加中性的位置，基础货币**上锁短放长，意在适当提升短端利率，抑制金融加杠杆的倾向和物价过快**的趋势。
图5：物价**幅度不小，且还未见顶。
数据**：wind资讯，南方**。截至2023年11月。
出口也会是明年较为乐观的因素，理由在于人民币的持续贬值带来的出口竞争力提升，以及美国经济进入复苏阶段，带动全球需求回升。估计2023年整体上，出口会结束两年来拖累经济的角色，将是经济增长的正面助推力。
图6：近期我国出口增速略有**。
数据**：wind资讯，南方**。截至2023年11月。
当然，对经济形势也不能过于乐观，随着劳动力人口增速持续下降，中国潜在增速很难回到以前的10%左右的高速增长阶段，当前即使企稳**，更大概率仍是维持在决策层制定的目标6.5-7.0%附近的中高速合理增速。
随着经济阶段企稳，金融支持力度必然有所减弱，从最新的决策层会议透露的信息也可估计“经济运行保持在合理区间，质量效益提升”，“一些领域金融风险显现”，因此，当前房地产调控、无风险利率的回升和保险举牌加强监管就是十分合理和自然的。而地产调控将给明年二季度之后的经济增长带来困扰。按照当前的地产销售景气，明年的地产新开工、投资完成额将有再度回落的风险，而且当前城市化率提升已经进入慢速阶段，地产全国性高库存并未得到大幅化解，因此，这种风险值得警惕。
图7：地产领先滞后指标。
数据**：wind资讯，南方**。截至2023年11月。
图8：30个大中城市新房销售套数。
数据**：wind资讯，南方**。截至2023年12月12日。
图9：中美日城市化率。
数据**：wind资讯，南方**。截至2023年。
工业企业盈利将因为经济企稳、ppi快速回升而得到提振，预计改善趋势仍将延续。大部分行业在过去几年的周期下滑过程中，投资有所下降，产能有所收缩，竞争格局是存在一些改善的，此时趁着上游原材料**大涨，大多都能顺利提价，提升中下游行业的盈利能力（少数行业，如火电，因为国家政策定价限制，难以传导****压力，只能被动接受上游动力煤****，压缩本行业利润）。同时，传统产能过剩行业现金流和资本负债表纷纷改善，有助于金融资产不良率下降，叠加利差将有所扩扩大，金融业，特别是银行业利润也会有所恢复。
图10：ppi拉动工业企业利润增速回升
数据**：wind资讯，南方**。截至2023年11月。
而人民币汇率的风险可能被投资者的情绪夸大。实际上年外汇储备流失最严重的是国内企业的头寸调整，包括odi、偿还外币信贷等，以及误差项（地下跨境资金流动），而居民增加外币资产的规模是次要因素。当前，各部委开始出台规定整肃odi秩序，严查地下钱庄，而国内企业偿还外币信贷接近极限，因此，2023年外汇储备流失压力将阶段性大幅降低，人民币汇率贬值压力也将骤降，不排除美元指数冲高见顶回落后，人民币还将有升值可能。
图11：中国外汇储备变动的拆分。
数据**：ceic，ubs。截至2023年3季度。
综合看，国内经济阶段企稳、通胀压力有所回升，货币政策将更加中性，无风险利率的回升将对冲掉部分企业盈利改善的利好，人民币汇率转强又有助于修复风险偏好，对冲险资举牌监管的影响，综合看，对权益市场的慢牛表现将是一个逻辑上的加强。但明年三四季度经济的走势仍然存在较大变数，还需密切观察新的政策变动和海外的重大变化。
二、海外基本面：美国经济温和复苏，流动性拐点呈现。
在持续量化宽松货币政策的支持下，全球经济增长仍显动力不足，发达国家就业压力并未得到根本扭转。中下层居民的不满情绪持续上升，引发了民粹主义和保守主义的普遍抬头。
图12：发达国家和地区失业率。
数据**：wind资讯，南方**。截至2023年11月。
二战之后的科技进步和全球化浪潮，给全球带来了丰厚的回报，大部分国家摆脱短缺经济，尽享比较优势的好处。但弊端越来越明显，随着效率的进一步提高以及更多发展中国家参与到全球分工，发达国家内部失业问题变得愈发严重，逐步催生了保守主义和民粹主义思潮，英国退欧公投通过、特朗普竞选成功，以及未来意大利修宪公投失败等等绝不偶然，2023年还将有更多黑天鹅。
图13：2023年欧债危机对国内**的冲击
数据**：wind资讯，南方**。
明年2月意大利的提前**，3月荷兰**、4-5月法国**、9-10月德国**等都可能因为保守主义和民粹主义抬头而出现较大黑天鹅事件，甚至动摇欧元存在的根基，引发对国际货币体系和国内**市场的阶段性冲击。以2023年欧债危机为例，海外重大负面事件对国内心理是存在负面影响的。
除了黑天鹅冲击之外，全球流动性拐点出现的趋势越来越明显。美国极低利率和量化宽松货币政策已到极限，同时也取得显著效果，表现为：美国劳动力市场恢复充分，失业率降至低点，单位小时工资和通胀预期开始回升；因此，美联储已经没有保持极低利率的必要，12月再度加息是大势所趋。
图14：美国长周期国债利率变化。
数据**：bloomberg，南方**。
美国新一届**特朗普承诺将实施稳健货币政策。联邦**利率从现在的0.4%回归到2%左右的合理水平是大概率事件，短期将造成冲击，毕竟全球金融市场已经习惯于超低利率环境，金融杠杆率很可能已经不低，近期美国长期债券利率的快速回升就是体现。
图15：美国cpi和联邦**利率（%）
数据**：wind资讯，南方**。截至2023年11月。
经过奥巴马**第二任期的财政整肃，美国从财政悬崖边勒马回头，当前赤字率处于21世纪以来中性偏低的水平，有助于在特朗普第一个任期内适当扩大财政赤字。
南方基金2023年投资策略报告
一 国内基本面 经济企稳 通胀回升 企业盈利好转 稳增长压力下降。去年底 经济工作会议确定的本年中国经济主题是去产能 去库存 去杠杆 降成本 补短板。任务主要为 一是积极稳妥化解产能过剩 二是帮助企业降低成本 三是化解房地产库存 四是扩大有效供给 五是防范化解金融风险。总体看都取得了实质进展，而且在...
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2023年投资基金策略
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