图表目录。图表 1：黄酒销售吨价增长最慢，且明显落后于白酒和葡萄酒（单位：万元/吨） 6
图表 2：古越龙ft和会稽ft持续广告投入（百万元，金枫酒业未披露广告宣传费） 9
图表 3：2011 年后黄酒行业销量增速超过其他酒类 10
图表 4：上市公司低档酒营收持续下滑 10
图表 5：进口葡萄酒数量已相当于国产葡萄酒的 1/2，均价明显下行 11
图表 6：古越龙ft存货与酒液消耗成本比较（百万元） 13
图表 7：会稽ft存货与酒液消耗成本比较（百万元） 14
图表 8：2015 年黄酒三家上市公司占比行业收入 15
图表 9：2015 年白酒前三大品牌占比行业收入 15
图表 10：酒水营销商银基集团 2012 年以后收入与毛利率均大幅下降（单位：百万元） 17
图表 11：以茅台为代表的独家经销商**模式 17
图表 12：高端酒专业渠道商模式 18
图表 13：酒久堂黄酒专柜展示（上海飞虹路店） 19
图表 14：壹玖壹玖***内部展示 19
图表 15：壹玖壹玖门店数量快速扩张 20
图表 16：知名酒类连锁门店数量（截止 2016 年 6 月） 20
图表 17：酒类电商收入快速增长（单位：亿元） 21
图表 18：2006~07 年黄酒的全国化尝试一度推动行业收入快速增长（单位：亿元） 23
图表 19：黄酒吨价长期低位，提升缓慢 24
图表 20：黄酒吨价远低于葡萄酒（2015 年） 25
图表 21：葡萄酒行业销量 2005 年以后增长超过 200%（单位：万吨） 26
图表 22：黄酒行业上市公司营收增速在 2016 年明显恢复 27
** 1：黄酒按含糖量分类 5
** 2：黄酒派别众多 5
** 3：不同酒类营养比较 6
** 4：黄酒行业占比酒类过低 6
** 5：大多数行业主流品牌已为上市公司拥有 7
** 6：黄酒上市公司主要并购事件 8
** 7：上市公司产能优势明显 8
** 8：黄酒上市公司品牌全国化打造 8
** 9：茅台和口子窖年份酒**体系 12
** 10：黄酒形成以年份为基础的**体系 12
** 11：非浙沪地区黄酒收入占比上升 23
** 12：1h16 绍兴黄酒提价介绍 26
** 13：古越龙ft财务报表和主要财务比率 29
** 14：会稽ft财务报表和主要财务比率 31
** 15：金枫酒业财务报表和主要财务比率 32
黄酒是中国独有的传统酿造酒，起源于商周时代，与啤酒和葡萄酒并称世界三大最古老的酒种，酒精含量一般在 10~14 度。根据国家标准定义，黄酒是以稻米、黍米、玉米、小米、小麦等为主要原料，经蒸煮、加油、糖化、发酵、压榨、过滤、煎酒、贮存、勾兑而成的酿造酒。
黄酒习惯上按含糖量进一步分类。而黄酒年份酒一般专指半干型黄酒的年份酒， 且酒龄严格以勾兑酒的酒龄加权平均计算。（**于黄酒国标 gb/t13662-2008）
** 1：黄酒按含糖量分类。
资料**：国家标准化管理委员会，北京欧立信信息咨询中心。
黄酒市场较为分散，地产黄酒在酿造方法、口感、外观上具有差异性，主流为浙派、海派和苏派。
** 2：黄酒派别众多。
资料**：公司公告，中国糖酒网，北京欧立信信息咨询中心。
黄酒有“液体蛋糕”之称，包含人体不能合成的 8 种必须氨基酸。同时 10~14 度的低酒精含量，适饮群体更加广泛。而且消费场景多元，既可自饮，也可聚会饮用。
** 3：不同酒类营养比较。
资料**：《黄酒营养价值的研究》，《酒类的营养价值》，北京欧立信信息咨询中心。
2015 年黄酒的销量 185 万吨，收入 182 亿元，销售收入占比整个酒行业长期不足。
** 4：黄酒行业占比酒类过低。
注：我们使用 2016 年 11 月 28 日的**价，葡萄酒销量用产量近似代替。资料**：中国酿酒工业协会，北京欧立信信息咨询中心。
黄酒销售吨价不到 1 万元，且 2006~2015 年吨价**仅 15%左右，远低于其他酒类的涨幅，并且绝对产品零售**明显落后葡萄酒和白酒。
图表 1：黄酒销售吨价增长最慢，且明显落后于白酒和葡萄酒（单位：万元/吨）
资料**：中国酿酒工业协会，北京欧立信信息咨询中心。
龙头公司具备规模优势，3 家上市公司占比行业收入已近 20%。行业目前约有 700 家公司，其中 80%的年生产规模不足 8 吨。
但是行业主流品牌仅 15 个左右，且多数已整合到上市公司。上市公司具有丰富的品牌资源，品牌优势突出。
** 5：大多数行业主流品牌已为上市公司拥有。
资料**：公司公告，中国产业信息，北京欧立信信息咨询中心。
行业并购预计持续发生，上市公司仍是收购主体，品牌优势和产能优势将更加明显。
** 6：黄酒上市公司主要并购事件。
资料**：公司公告，北京欧立信信息咨询中心** 7：上市公司产能优势明显。
资料**：公司公告，中国糖酒网，中国产业信息等，北京欧立信信息咨询中心。
古越龙ft和会稽ft坚持多年品牌打造，形成了较高的知名度，全国化的品牌基础已经具备。黄酒品类全国化成长过程中，龙头企业将率先进行全国化并核心受益。
** 8：黄酒上市公司品牌全国化打造。
资料**：公司公告，北京欧立信信息咨询中心。
图表 2：古越龙ft和会稽ft持续广告投入（百万元，金枫酒业未披露广告宣传费）
资料**：公司公告，北京欧立信信息咨询中心。
大众白酒销量停滞增长，根据我们草根调研结合上市公司低端酒增速趋势，中低端白酒的销量预计下降 3~5%。啤酒也呈现长期的低成长甚至是负增长趋势。
葡萄酒整体销量增速在 5~7%左右，增速呈现下降趋势。
黄酒销量增速 2016 年开始提升，主要**于反腐消费影响结束，同时浙沪以外地区进入 30%以上的高增长阶段。
图表 3：2011 年后黄酒行业销量增速超过其他酒类。
资料**：中国酿酒工业协会，北京欧立信信息咨询中心。
白酒行业正在发生显著的消费升级，200 元以上高端酒持续高成长，预期 2016/17 年整体增速达到 32%/27%，低档酒显著下滑，趋势与我们在河南、河北、江苏等白酒消费大省调研所发现当地低档白酒消费量明显下降的结论一致。
图表 4：上市公司低档酒营收持续下滑。
资料**：北京欧立信信息咨询中心。
国产葡萄酒小幅下滑，增长主要**于进口酒 15%左右的进口量增速。
图表 5：进口葡萄酒数量已相当于国产葡萄酒的 1/2，均价明显下行。
资料**：北京欧立信信息咨询中心。
葡萄酒的消费升级属于新品类的扩张，目前增速已经放缓，国产葡萄酒也缺乏进一步的结构提升能力。
我们认为黄酒和中国白酒类似，具备持续明确的结构升级空间，主要原因如下： 中国消费者能够相对容易区分黄酒的品质档次，以年份为基础的品质标准已经建。
立，同时辅助绍兴黄酒等核心产品的细分品类标准，形成了可以用以消费升级的价值和**分层。而对葡萄酒这样的外来酒种，各个产品过于小众，缺乏明确的品牌分层体系。
白酒率先使用年份概念，成功培育消费者认可年份体系。白酒年份概念最早由古井贡酒提出，90 年代推出古井贡 10 年原浆酒。2000 年后，茅台和五粮液真正建立年份体系，15 年、30 年、50 年和 80 年等“年份酒”相继推出，随后知名白酒均建立起自己的年份体系。
同一系列的产品，综合口感随着年份提高而提升，**随之上升， 年份体系既具有落实于产品的区分度，又提供了清晰的消费升级路径。
以安徽市场的口子窖为例，2013 年以前，80 元左右的口子窖 5 年是大众消费主力。现在主流消费已经升级到 115 元左右的口子窖 6 年，并且口子窖 10 年及以上增速更快， 享受进一步的大众消费升级。
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