2023年。
**行业市场调研分析报告本调研分析报告数据**主要包含欧立信研究中心，行业协会，上市公司年报，国家相关统计部门以及第三方研究机构等。
图表目录。第一节**最核心的影响因素。
**主要反映出来的是其金融属性，**的核心影响因素是美元。
自十九世纪初至 20 世纪 70 年代，**在国际货币体系中发挥着重要的作用。在一国出现**赤字时，**是最后的支付手段。直至1973 年，以美元为基础、**为后盾的布雷顿森林体系解题为标志，**开始进入非货币化时期。
尽管信用货币对**的替代作用日益增大，但是从实践来看， **和美元在布雷顿森林体系后中呈现负向关系。**和任何一种货币类似，在其他条件不变的情况下，美元走强，**走弱，反之**则走强。在货币价值上二者为竞争关系。
**是少数同时具有金融属性和商品属性的金属之一。**能够用来设计成珠宝商品，也可以被投资者用来储存或者交易。但是，**的波动性更受到外汇的影响。
**和需求的关系更多表现为****——>需求上升， 而非需求上升——>****。如果对**的需求和**时间序列做检验来看，**的**是影响需求的因素，而非**需求是影响**的因素。从这点来看，**更多地表现出金融属性，而不是商品属性。
本节总结出美元的长期中稳健的影响，以及特定环境下美元和**的关系发生反转。
一、**和美元的反向关系。
美元是所有影响****因子里面关系最为稳定的因素。在布雷顿森林体系时代下，美元和**以 35 美金/盎司为官价。各国**或**银行可按官价用美元向美国兑换**。
其他国家货币与美元挂钩。各国货币只能在法定汇率上下 1%的幅度内波动。这段时间内****波动微乎其微。
后布雷顿森林体系时代里，尽管**的硬通货属。
性一定程度上被信用货币所代替，但是仍作为“最终的支付手段”表现在各国央行储备里。自此，**经历了 1971 年至 1982 年、2023年到 2012 年两拨大牛市，两拨大牛市之间是长达 20 年的漫漫熊市。
图表 1：**、美元、其他国家货币的三角弱平衡关系。
资料**： 北京欧立信咨询中心整理。
**作为世界储备货币之一，**、美元、其他国家货币之间呈现出一个三角关系。 当美元相对于其他国家货币发生变化时，相应地，这也是一个美元兑**的价值重估的过程。美元贬值，那么美元相对**的**也在下降，一美元能够交换的**更少。
反之，当美元升值，一美元能换的**更多。
1. 后布雷顿森林体系时期美元和**反向关系显著。
美元指数对****有趋势性和领先性参考价值。并且越接近当期，美元指数的影响力越大。
图表 2：美元指数是观测****趋势的最好指标
资料**： 北京欧立信咨询中心整理。
一方面， 布雷顿森林体系解体之后，美元和**不再以固定**进行兑换，波动明显开始变大。解体后的美元和**整体呈现出负相关关系，月度**相关系数达-0.49。
美元趋势性的变化对应着****的趋势性变化。
另一方面， 。我们发现，美元指数一阶差分对****一阶差分有显著的解释力度。但****一阶差分并没有足够证据表明其领先美元指数一阶差分。
图表 3：美元和**显著负相关。
资料**： bloomberg、 北京欧立信咨询中心整理。
因此结合以上两点可以发现， 美元指数不仅能作为领先指标判断未来****变化方向， 并且能为趋势性走势判断提供依据。
2. 美元占国际货币储备份额和****负相关关系。
美元占国际货币储备份额不是一成不变的。自 1994 年以来，美元占全球储备份额在 58%到 73%之间**。 1994 年至 2015 年 3 季度之间美元占国际货币储备份额和****之间负相关系高达-0.
87。一个可能的解释是美元和**之间存在替代关系。美元储备份额越大，反映出**作为美元替代品的相对需求减少。
****下降。美元储备份额越小，反映出对其他储备工具和避险产品的需求在增多，**作为美元替代品的需求上升，******。
图表 4：美元占全球储备份额和****之间呈负相关系
资料**： imf， 北京欧立信咨询中心整理。
但具体分析可以发现， ****是影响美元储备份额的因素， 而不是美元储备份额影响****。 我们用格兰杰因果检验得到显著的上述结果。 因此，研究美元储备份额和****之间的关系需要从相关关系的角度着手。
储备份额并不是******的一个有效方法。
图表 5：美元储备份额负向影响****而反之无效
资料**： 北京欧立信咨询中心整理。
第二节利率和**的负向关系。
一、**租赁利率和****。
传统理论认为， **和利率是负相关系的。一方面， **和其他投资品的一个重要区别是**自身是不生息资产。 在利率高企的情况下， 投资者会把更多的份额投资在生息资产上，减少**的头寸。
另一方面，在 gofo 还没停止公布之前，**租赁利率会对****波动产生影响。**租赁利率由**远期利率（gofo）和伦敦银行同业拆借利率（ libor）共同决定，在公式上表现为：**租赁利率=libor–gofo。
**租赁利率可以通过**即期和远期的**差上来实现。当 libor 上升时，****往往会受到打压；反之，******。
从图上可以发现， **租赁利率和****的反向关系并不明显， 在租赁利率大幅变化的一些情况下****变化符合预期。
图表 6：**租赁利率和****（1988-2002）
资料**： bloomberg、 北京欧立信咨询中心整理。
图表 7：**租赁利率和****（2002-2014）
资料**： bloomberg、 北京欧立信咨询中心整理。
二、实际利率和实际****。
实际利率和实际****一般为负，历史数据检验结果实际利率和实际****一阶差分相关系数为-0.22，实际利率和实际****一阶差分相关系数为-0.21。
数据上并没有反映出非常显著的关系。两者在 var 和格兰杰因果检验的结果显示，实际****显著领先于实际利率变动 1 到 2 个季度，一个可能的原因是市场对利率变化预期在实际变化发生之前，****变化对市场预期已有反应。
图表 8：美国实际利率和实际****
资料**： bloomberg、 北京欧立信咨询中心整理。
一般来说，美国利率水平是影响****最重要的利率标的。 这是因为： 1.
**国际交易主要通过美元结算。美元汇率直接受到美国利率的影响。 2.
美元是全球最重要的储备货币。汇率变化直接反应在当地****上。 3.
美元资产在全球资产配置中占主要份额。利率变化改变资产配置结构。因此，美国利率上升使**有向下的动能。
从历史数据上看， 实际利率和实际****一阶差分的季度相关关系仅为-0.20。尤其是在 1987 年到 1996 年的熊市之间。
对实际利率和实际****做协整和单位根检验发现， 实际利率和实际****一阶差分满足协整条件， 并通过单位根检验。格兰杰检验结果显示，实际****能够**实际利率变化，一个可能原因是市场在实际利率发生变化之前已经预期了利率变化的可能，并反映在**上。
图表 9：****先于实际利率表现出来
资料**： 北京欧立信咨询中心整理。
三、实际利率和**回报。
1973 年到 2013 年 41 年期间**平均月度回报是 0.6%。其中，在低利率并且趋势向下时回报最大。
在高利率时回报为负。根据下图可以发现，在低利率，或者实际利率向下时，**有显著的正月度回报，是确定性较高的机会。其他情况的平均月度回报并没有显著区别于 0，此时风险更高。
图表 10：2023年到2023年**回报
第三节**的其他影响因素。
除了相关性最高的美元和较高的实际利率之外，影响****的因素不胜枚举。在本节中的影响因素并不是**的核心影响因素，这些因素可能在某段时间内呈现出有规律的关系。但是在长期中来看，并不和****有稳健的关系。
一些影响因素可能在以往其他研究报告里被认为是****的主要因素，但是我们发现这些因素长期中没有稳健的表现。
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