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第一节全年主线：金融降杠杆，两大抓手不容忽视。
近年来，社会资金在金融体系内部运行环节过多甚至闭环空转的现象愈发普遍，整个金融体系的杠杆水平亦在不断提升，在一些局部领域甚至已经产生较大风险隐患。2023年，“降杠杆”是金融行业最重要的全年主线。我们相信，只有有效降低了金融体系的整体杠杆水平，尽可能扫清金融体系内部长期存在的稳定套利空间，社会资金在金融体系内部的运行环节才有可能被真正减少，“金融行业自娱自乐”的现象才有可能被真正消除，金融体系有效引导社会资金流向实体经济这一目标才能真正实现。
以降杠杆为目标的金融体系清理整顿，是资金“脱虚向实”必不可少的前提和先行条件。我们预计，针对负债和资产两端不同的监管政策，将会齐头并进。
金融行业的所有业务都可被归纳为经营风险和期限错配，对应着金融行业的两大利润**：风险利差和期限利差。过去，我国大量软约束刚性兑付主体的存在导致无风险利率中枢错误，由此导致风险利差长期显著高于期限利差。
近一两年来，随着对各类软约束刚性兑付主体风险的规范化，大量“无风险”资产正在经历风险属性回归的进程，信用风险事件高发频发，这有效地改变了我国金融机构长期更加偏重赚取风险利差的经营模式，叠加最近一轮宽松周期带来的低利率环境，加大期限错配赚取期限利差成为过去一两年我国金融机构普遍采用的资产负债策略，以期限套利为目的的跨期杠杆逐步发展壮大为“金融降杠杆”进程不容忽视的重点内容。
相比已被广泛研究讨论的商业银行理财产品杠杆（尽管存在结构性局部压力，但总体水平仍不高），商业银行表内资金无论是从体量上、实际影响上，还是从近年来的演变趋势上，均具有更为重大和紧迫的研究价值。商业银行表内资金进行债券质押回购等直接加杠杆的程度非常有限，其杠杆更多体现为资产负债期限错配的跨期杠杆。我们的研究发现，自2023年末以来，在货币宽松时代稳定的利率期限结构预期下，上市银行表内资产负债期限错配程度已逐步上升至历史高位。
尽管从2023年开始，以按揭贷款为代表的中长期贷款开始贡献更多的长久期资产，但主要短期负债（同业存单）和长期资产（各类债券及非标资产）均来自广义金融市场、资金在金融体系闭环运转的特征依然显著。我们相信，通过持续提升短期利率水平进而加大银行短期负债成本压力，是当前央行从负债端挤压期限套利、化解金融机构跨期杠杆的主要手段，以mlf等新型公开市场操作工具利率上调为代表的变相“加息”将会不断出现。
另一方面，我们认为以提升存贷款基准利率为典型特征的传统“加息”并不可取，因为：1）不精准，当前最需要的是提升短期资金利率、稳定长期资金利率以挤压期限利差，而非全面提升利率水平，这样反而可能不利于挤压期限利差；2）信号效应过于强烈，潜在负面影响范围过大。
在资产端，我们预计当前已经初显成效的跨机构联合监管将进一步强化，各类以跨金融子行业合作为基础的套利模式都会被迅速铲除。管住广义信贷的关键，是管住各类金融机构之间的合作，管住各类金融机构之间的合作，关键是在当前一行三会分业监管模式下，各监管机构的协同合作和一致行动。2023年以来，我们已经见证了以“降杠杆”为核心目标的一系列监管行动，我们预计2023年着眼金融机构资产端合作的联合监管政策将更多更深化。
诸如同业理财、同业存单等架构于金融机构间合作且自循环特征显著的发展和套利模式，已经迎来（如同业理财）或即将迎来严格的监管约束。在从负债端入手挤压掉金融机构间和金融市场内部套利空间后，金融机构在资产端的合作空间，亦将面临更加严格的硬性监管约束。
对金融机构而言，所有业务都可以被归纳总结为两大类：1）经营风险，即运用风险管理技术和手段，通过投放和经营风险资产，在风险可控的前提下，赚取高于自身负债成本的风险溢价。2）期限错配，即短债长投，通过流动性管理和匹配措施，实现短期负债和长期资产的匹配，赚取长期和短期利率之间的利差。
更进一步，金融机构从这两类业务上赚取两大利差：通过经营风险赚取风险利差，通过期限错配赚取期限利差。在某项具体业务上，两大利差一般会同时存在，其组合和相对权重会随着业务模式的不同而发生变化，风险利差和期限利差的不同组合涵盖了金融机构的全部业务模式，例如，银行的“吸存-放贷”业务、同业和债券投资业务，保险公司的“承保-投资”等等业务均是风险利差和期限利差不同组合的结果。
但是，在不同的时点和宏观环境下，金融机构对风险利差和期限利差的组合选择会有所不同，这是由宏观经济所处的不同阶段决定的。在宏观经济的不同阶段，各类资产的风险利差和期限利差表现会有很大不同，我们将从美国和中国的情况加以分析。
为将风险因素和期限因素完全剥离，我们用不同期限无风险利率的利差，即不同期限的国债利差，来衡量期限利差，用风险利率与同期限国债利率的利差来衡量风险利差，我们选择了短期企业债、不同评级的长期企业债、资产支持票据利率和按揭贷款利率作为美国具有代表性的风险资产收益率。
2023年至今的各项利差表现如下图所示，我们发现了如下规律：
在货币政策宽松周期中，美国的期限利差显著高于风险利差，这在2023年互联网泡沫破灭后的宽松周期和2023年次贷危机后一直延续至今的宽松周期中得到了印证。
在经济开始繁荣后的货币政策紧缩周期中，期限利差不及风险利差，这在2023年美国开始进入加息周期之后国债期限利差迅速收窄，并在2005-07年上半年期间内持续低于各类别各期限风险利差。
2023年银行行业市场调研分析报告
一 行业主管部门与主要政策法规 4 1 行业主管部门 4 1 中国人民银行 4 2 中国银行业监督管理委员会 4 3 其他监管机构 5 2 行业主要政策法规 6 1 行业主要法律法规 6 2 行业相关政策 7 二 行业概况 10 三 行业与上下游关系 16 四 行业的周期性 季节性 区域性特征 16...
2023年银行行业市场调研分析报告
图表目录。目录。第一节盈利篇。一 规模扩张支撑利润增长，盈利能力分化加剧。经历从2012 年以来的风险释放，到2016 年银行业资产质量企稳，净利润增速实现触底 全行业净利润增速3.2 25 家a 股上市银行净利润增速2.7 分别高于2015年1.6 和0.6 个百分点，但是上市银行归属于母公司股东...
2023年全球银行业市场深度调研分析报告
图表目录。目录。2015年4季度以来，在大宗商品 持续低迷 新兴经济体汇率出现大幅贬值 欧元区和日本负利率政策相继推出的背景下，全球主要国家银行业的经营与发展面临着较大的不确定性，欧元区和日本银行业整体经营状况不佳，美国和英国银行业经营情况较为稳健。2016年，全球银行业经营发展的不确定性进一步提高...