---货币条件仍是决定**高度的核心因素。
投资部田原。
一．市场回顾与展望
兔年的最后一个周市场整体上维持了**的格局，**因素来自以下几个方面：
a．从事件因素看，推动市场继续**的主要动力来自于地方社保资金入市的传闻以及由此引发的市场预期。但是，从理性角度看，我们认为近期内社保资金大举入市的可能性是很低的。这是因为：
首先，社保资金投资方式的变化需要多个部委的协调和***的批准，并非仅仅证监会和社保理事会能够决定，而***层面对此问题并无表态，而人力资源和社会保障部等部委领导也表示并无近期让养老金入市的计划。其次，从过去十年**二级市场的表现看，国内 a 股存在波动性较大并且系统性风险难以化解、各方面监管和上市公司治理结构等诸多问题，因此让难以承受巨额亏损的养老金大举入市也缺乏市场基础。最后，即便有一部分养老金被获准入市，其中绝大部分也只可能被用于债券市场投资，直接投入**的资金也仅在千亿规模，其规模也仅相当于 家大型ipo 或者 10 多家大型上市公司再融资的规模，因此难以彻底改变市场的资金面和投资者结构。
所以，综合来看，我们认为社保资金入市这件事，更大的作用，正如温总理所言，在于“提振**信心”，而非真正让社保资金来托市。
b．从资金面看，央行在春节长假前多次采用逆回购的方式来向市场注入流动性，虽然这一定程度上部分缓解了银行资金的缺乏，但是由于大量 14 天逆回购的到期，央行此举也使得节后市场流动性不太可能出现十分宽松的情况，因此相比下调存款准备金，此举仍然显示目前央行主动放松的意愿并不强。
c．从市场面因素看，节日期间海外**大多**，这可能对 a股节后走势有一定正面作用。美联储在本次议息会议上表示可能维持超低利率至 2014 年末，这相比此前其表示的维持到2013 年中的表态显得更为宽松，海外市场因此受到较大鼓舞。但从中长期看，美联储的这一政策态度对我国国内**未必有利。
一方面，海外超低利率和超宽松货币政策的潜在风险仍将长期存在，这就意味着国内的中长期通胀和房价**压力依然不散，因此使得中国央行不敢轻易大幅放松国内的货币政策。另一方面，美联储以及欧央行可能采取的超宽松货币政策使得欧美短期内出现金融危机和大幅衰退的概率有所降低，从而也降低了为了抵御外部风险而放松国内货币政策的必要性。因此，我们认为，美联储以及随后欧央行可能采取的进一步释放流动性的货币政策将进一步遏制中国央行货币政策放松的空间，这就意味着我国国内货币**增速继续回落的概率将进一步增加。
在上述分析的背景下，我们认为，本轮由政策表态导致市场情绪改善而引发的**虽然短期内仍有望继续，但是中期可持续性以及**可达到的高度依然不容乐观。因此我们继续维持超跌**至 2400--2500 点的观点，如果市场成交量无法有效放大，而且随后没有进一步的利好政策出台（比如降低rrr、放松贷款限制或者出台新的经济刺激政策），那么我们认为市场很难有效突破 2400~2500 点一带密集压力区。从板块配置上看，**操作超跌股的**依然是目前的主要机会。
二．从中金的观点看盈利风险
我们知道，本轮 a股**的一个理由就是静态地看，当前市场的市盈率已经达到了历史的最低水平。但是，中金公司认为这里有一个问题值得投资者关注，那就是无论是2005 年还是2008 年， 当时上市公司的盈利水平，从净资产收益率（roe ）的角度看，也处于周期低点，但是当前，虽然a **盈率处于历史低点附近，但是从roe 水平看，却处于历史平均水平之上。而且，如果市场整体roe 水平在2012 年跌回到历史平均水平以下，则意味着2012 年a 股可能会出现上市公司盈利水平负增长的可能性。
而在这种情况下，目前 a 股整体市盈率处于历史低点的指导意义无疑将大打折扣。所以，我们认为，2012 年a 股最值得讨论的不是a 股整体市盈率还有多大的**空间，而是 2012 年a 股的整体盈利水平有多大的下滑可能。
以2012 年 1 月21 日**价计算的上证综指动态市盈率为9.5 倍，市盈率水平已经达到历史最低点，相比 2008 年的历史次低点 10.4 倍已经折价 8.
1%。全部a 股的动态市盈率为 10.6倍，与 2008 年的历史最低点 10.
6 倍持平。整体来看，目前的估值水平相比历史已经有较大的安全边际了，但问题在于目前的动态市盈率是基于市场一致预期的 2012 年的盈利水平，如果这一盈利**还有较大的下调空间，那么估值风险就值得重视。
金融板块目前估值的安全边际较高。整体来看，目前金融板块的动态市盈率为 7.0 倍，相比历史低点（2008 年：
9.11 倍）折价 23.3%。
这一估值水平所基于的市场一致预期2012 年盈利增速为 17.2%，高于中金行业分析员的13.7%的盈利增长预期（将银行、**和保险行业的**加权计算）。
如果将市场一致预期调降至中金行业分析员的**水平，那重新计算的动态市盈率将**至 7.2 倍，这一估值水平相比历史低点仍有 20.9%的折价，仍然存在较高的安全边际。
将银行、**和保险分开来看，考虑到市场一致预期的下调，相比 2023年的低点，银行业仍有很大的安全边际，保险业将由折价 13.0%变为溢价 11.5%，而**业仍然有 50%左右的估值溢价。
而非金融板块整体估值溢价仍然偏高。根据中金公司盈利**调整后的动态市盈率距离历史低点还有很大的向下空间。非金融板块目前动态市盈率为 13.
6 倍，相比 2008 年的历史低点 11.40 倍溢价 19.4%。
这一估值水平所基于的市场一致预期2012 年盈利增速为24%。如果以我们自上而下盈利**为准，则市场一致预期还需要下调 15%，那么当前的动态市盈率相比2008 年的历史低点的溢价幅度也将大幅上升21.5 个百分点至40.
9%。结合金融板块和非金融板块，全部a 股2012 年市场一致预期盈利增长20.8%，相比中金 9.2%的盈利增长预期，有 9.
5%的下调空间，这意味着当前 10.6 倍的动态市盈率将扩张至 11.7 倍。
因此，相比2008 年的历史低点，估值将由折价-0.1%将变为溢价 10.4%。
这在一定程度上反映了当前估值安全边际有限，尤其是非金融板块的估值水平的不确定性较大，较难从估值角度对市场见底做出有效判断。
三．观点总结
所以维持当前 roe 水平的关键因素在于上市公司的整体负债率还在不断提高，而负债水平的上升同银行贷款增速、社会融资总量和货币**量增速也是高度正相关的。这意味着，判断今年的货币**量走势，不但关系着对于市场资金面流动性的判断，也将直接关乎上市公司的负债水平是否还能继续提高，从而直接决定上市公司的盈利状况。
具体分行业来看，化工，机械，水泥，房地产，科技（电子元器件、技术硬件及设备），以及消费板块（医疗保健、家庭耐用消费品、零售、酒店旅游及餐饮、农业）的2012 年预期 roe 水平不仅超过了目前的实际值，而且目前的 roe 也处于历史偏高甚至最高水平，因此，这些行业盈利下调的风险也相对最大。
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