财富**固定收益部研究报告。
资金紧张与信用分化2024年债券市场回顾年债券市场回顾：
财富**固定收益部。
陈鹏。报告日期2012-1-6
资金阶段性紧张常态化成为2024年债券市场的重要特征之一。伴随着存款准备金率的。
不断上调，回购利率全年均值创历史新高，隔夜回购利率年均值达到2.46%，而7天回购达到3.14%。
全年债券走势表现为：前三季度**，四季度**。分品种看，下半年**中，信用等级越高收益率下行幅度越大。
10年国债收益率大幅低于年初，aaa品种回归到年初水平，aa+品种略高于年初水平，aa-以下品种收益率处于全年最高水平。
资金面回顾：资金阶段性紧张常态化。
1月20日正处春节前，央行意外上调存款准备金率给市场较大的冲击，7天回购利率跳升至7.5%的高位，尽管之后有短暂的回落，但受春节市场取现规模大增的影响，7天回购利率再次大幅走高，最高达到8.63%。
跨过春节之后，回购利率明显回落。2月9日央行加息，回购利率略有上行，随后由于春节结束，现金回流银行，银行间市场资金面得到有效缓解，隔夜和7天回购利率迅速回落到3.0%以下。
2月18日央行宣布上调存款准备金率0.5个百分点，投资者对春节前资金紧张的局面依然记忆犹新，在恐惧情绪的带动下，7天回购利率迅速走高到6.3%，但是隔夜回购利率却没有太大变化。
这说明回购利率的走高是恐慌的结果。随后回购利率持续在低位徘徊，隔夜和7天回购维持在3%以下，事后证明这段时间是2024年资金面最宽松的时期。直到4月21日央行再度上调存款准备金率，隔夜和7天回购利率上升到4%附近，并很快回落。
每月一次的上调准备金使得其累计效应逐步增大。5月18日央行再次上调准备金率，同时5月底财政存款规模较大，市场资金再度紧张，隔夜和7天回购利率上行到5%附近。经历6月初资金面短暂宽松之后，6月20日央行在资金面紧张的情况下，再次意外上调存款准备金率，回购利率大幅走高，7天回购利率甚至突破9%。
随后，资金面略有缓解。直到7月份停止上调准备金率，资金面才有一定的缓解。8月底保证金存款纳入准备金缴存范围，再次给资金面较大的冲击，7天回购利率攀升5%附近。
9月底是季度末考核的关键时点，回购利率如预期上行到5%附近。10月底受财政存款的影响，回购利率也同样回升至5%附近。11月底央行宣布下调准备金率之后，资金得到一定的释放，回购利率持续明显回落。
临近年末7天回购利率再次回升到5%以上。
债券市场回顾：信用风险被市场认识。
利率债：收益率易下难上。
短期债券受资金面影响较为明显，与回购利率走势基本一致。这里重点回顾10年国债为代表的中长期利率产品收益率走势。
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整个2024年10年国债收益率表现出明显的易下难上的特点。收益率最高水平在4.13%附近，高于09-10年最高水平3.
70%，同时也大幅低于07-08年最高水平4.60%。年初10年国债收益率维持在3.
85%附近，1月11日和1月13日3个月和1年期央票发行利率双双被上调，加息预期增强，10年国债收益率也明显上行，到2月9日加息时10年国债收益率上行至4.12%。2月18日央行宣布上调存款准备金率，市场普遍预期，短期内紧缩的货币政策或将暂停，两会期间维稳意图明显。
在政策真空的预期下，10年国债收益率迅速回落。尽管3月、4月和5月均上调了存准，对资金面的实际影响并不大。在资金面宽松，同时通胀预期始终未能消退的背景下，10年国债收益率维持3.
85%附近窄幅波动。5月下旬，回购利率维持在较高水平，引发市场对于中长期利率产品的去杠杆化操作，10年国债收益率开始走高，特别是6月底资金面紧张，而且7月14日发布的6月份cpi创本轮新高，达到6%，市场更是预期7月cpi将再创新高，加上7月7日再次加息，市场对中长期利率产品的抛售加重，10年国债收益率大幅攀升到4.13%。
8月6日标准普尔下调美国信用评级，引发全球金融市场动荡，国内金融市场上避险情绪加重，国债收益率迅速回落到3.93%附近。8月11日发布的7月份cpi再创新高，8月16日1年期央票发行利率被再度上调，引发市场加息预期，10年国债收益率再次上行到4.
12%附近。9月份开始，欧洲债务危机开始蔓延，希腊债务危机引发市场恐慌，10年国债收益率开始下行。10月份市场传闻铁道部获得融资支持，引发市场对经济加速下滑和政策全面放松的预期，这进一步推动10年国债收益率下行。
11月9日宏观数据显示10月份cpi大幅回落至5.5%附近，市场对cpi趋势性回落已经达成共识，11月15日1年期央票发行利率被再次下调。在多项利好的刺激下，10年国债收益率回落到3.
60%附近。11月底，央行宣布下调存款准备金率，刺激10年国债收益率进一步回落到3.5%以下。
信用产品：走势分化。
2024年是信用风险开始为市场认识的年份。信用债走势主要受三个因素共同作用：货币政策、供给压力、信用风险等因素的影响。
2024年信用债的走势也清晰地诠释了这一规律。短融**主要受资金面的影响，与回购利率走势较为接近。这里我们主要分析高等级中期票据收益率的走势，我们将以5年aaa中票为例进行回顾分析。
1月到2月份，市场受到1月份央票发行利率上调及加息的影响，5年aaa中票收益率持续上行，从年初的4.8%上行到2月下旬的5.25%附近。
2月份连续加息和上调存款准备金率之后，3月份将迎来两会，市场预计两会维稳可能促使紧缩的货币政策暂停。在此背景下，信用债迎来小波****。4月份央行再次加息，5年aaa中票收益率小幅上行。
随后，在资金面宽松的情况下，该利率也小幅波动。直到6月15日，央行在回购利率维持高位的情况下，再次意外上调存款准备金率引发市场恐慌。7月份，市场盛。
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传云南高速公路出现贷款违约事件，随后有报道称上海市**下辖的一家城市投资公司发生贷款违约，再到后来海龙短融被下调评级。由此引发了一场开端于城投债蔓延至高评级信用债的一个系统性信用危机，5年aaa中票也陷入熊市。8月下旬，收益率开始企稳，但就在此时，央行发布了关于将保证金存款纳入准备金缴存范围的新规定，按照规定相当于上调三次存款准备金率，该新规顿时引发市场恐慌，信用债再次陷入流动性缺失的困境，5年aaa中票收益率上行50个bp左右。
进入9月份，尽管外部环境和内部环境都有利于债券市场，但是中票供给压力依然较大，使得信用债收益率难有下行。直到10月份，市场对于通胀趋势性回落、欧洲债务危机、国内经济下滑及政策可能松动有一定认识。所有这些都促成了aaa中票的大**，收益率迅速回落近70个bp，11月8日1年央票发行利率下调给市场无限遐想，5年aaa中票收益率进一步下行。
随着收益率的下行，11月下半月信用债供给压力明显加大，收益率也出现小幅上行，11月30日央行宣布下调存款准备金率，刺激新一轮**的启动。
值得注意的是，高等级信用债收益率已经回归到2024年年初，但是低评级信用债依然维持在全年最高水平。其余各等级信用债都表现出，信用等级越高，收益率回落幅度越大的特点。
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图一：2024年回购利率的走势分析。
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图二：2024年国债收益率走势分析(以10年国债为例)
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图三：2024年信用债走势分析(以5年aaa为例)
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