专题三财务估价。
第二节企业价值评估。
三、企业价值评估方法
现金流量折现法。
相对价值法。
四、现金流量折现模型。
一）现金流量折现模型的种类。
提示1】在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以，股利现金流量模型在实务中很少被使用。如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免了对股利政策进行估计的麻烦。
因此，大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。
提示2】在实务中大多使用实体现金流量模型。主要原因是股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。债务增加时，风险上升，股权成本会上升，而上升的幅度不容易测定。
加权平均资本成本受资本结构的影响较小，比较容易估计。债务成本较低，增加债务比重使加权平均资本成本下降。与此同时，债务增加使风险增加，股权成本上升，使得加权平均资本成本上升。
债务成本的下降也会大部分被股权成本的上升所抵消，平均资本成本对资本结构变化不敏感，估计起来比较容易。
二）参数的估计。
现金流量模型的参数包括**期的年数、各期的现金流量和资本成本。
这些参数是相互影响的，需要整体考虑，不可以完全孤立地看待和处理。
1.模型中的资本成本。
“资本成本”，是计算现值使用的折现率。
折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此，折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业的加权平均资本成本来折现。
方法：按照第6章的知识（本专题第一节的知识）
2.**期的年数。
从理论上来说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期的持续下去。**无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的**越不可靠。
为了避免**无限期的现金流量，大部分估价将**的时间分为两个阶段。
第一阶段是有限的、明确的**期，称为“详细**期”，简称“**期”，在此期间需要对每年的现金流量进行详细**，并根据现金流量模型计算其**期价值；第二阶段是**期以后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。
后续期价值也被称为“永续价值”或“残值”。这样，企业价值被分为两部分：
企业实体价值＝**期价值＋后续期价值。
1）判断企业进入稳定状态的标志。
企业进入稳定状态的主要标志有两个：
具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；
具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。
2）后续期的价值的估计。
后续期价值的估计方法有许多种。通常，假设后续期有两种情景：
假设后续期的现金流量为常数，将其资本化作为后续期价值。
后续期价值＝现金流量t＋1÷资本成本。
假设后续期现金流按固定比率永续增长，采用永续增长模型进行估价。
后续期价值＝现金流量t＋1÷(资本成本－后续期现金流量永续增长率)
3.现金流量的确定。
1）**方法。
单项**的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现**假设的不合理之处。
全面**是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的**数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面**。
2）**步骤。
确定基期数据（实际或修正）
确定**期间（5~7年，不超过10年）
**销售收入。
**销售收入是全面**的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。
以历史为基础，结合未来变化（宏观经济、行业状况、企业发展战略）进行修正。
3）编制预计报表，确定**期的预计现金流量。
总结：净投资扣除法。
主体现金流量=归属主体的收益-应由主体承担的净投资。
4）后续期现金流量增长率的估计。
在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。
提示1】销售增长率的估计。
竞争均衡理论认为，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率则是指世界的经济增长速度。
提示2】实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。
提示3】利用实体现金流量模型时，如果题目要求计算股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以加权资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，其公式为：
股权价值=实体价值-净债务价值。
提示4】在实务中大多使用实体现金流量模型。主要原因是股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。债务增加时，风险上升，股权成本会上升，而上升的幅度不容易测定。
加权平均资本成本受资本结构的影响较小，比较容易估计。债务成本较低，增加债务比重使加权平均资本成本下降。与此同时，债务增加使风险增加，股权成本上升，使得加权平均资本成本上升。
在无税和交易成本的情况下，两者可以完全抵消，这就是资本结构无关论。在有税和交易成本的情况下，债务成本的下降也会大部分被股权成本的上升所抵消，平均资本成本对资本结构变化不敏感，估计起来比较容易。
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