目录。第一节需求崛起保费快增长期可持续 5
一、行业保费整体上持续快速增长 5
二、强监管环境传统大险企竞争优势突显上市险企保费快速增长 5
三、保费持续快速增长的动力 7
第二节回归保障转型推动价值快速增长 7
一、以**人渠道为主、银保渠道为辅 7
二、保障类产品占比显著提升 8
三、期交和长期产品占比提升 8
四、转型推动价值快速增长 9
第三节利率上行利大于弊业绩逐步好转 10
一、利率风险的传导路径 10
二、传统险准备金因折现率下降导致的增提压力逐步降低18 年出现拐点 11
三、利率上升对存量固收类资产负面影响有限 15
四、投资端持续边际改善—利率上升提升险资投资收益率 16
第四节价值增长持续改善 18
一、内含价值增速稳中有进 18
二、新业务价值2016 年增速平均接近60% 19
三、传统保障产品享受偿二红利价值增长提速 20
第五节 pev 估值接近历史底部 22
图表目录。图表 1：人身险行业单月原保费收入及单月同比增速（亿元） 5
图表 2：上市公司寿险2 月累计保费和增速（亿元） 6
图表 3：2017q1 上市公司寿险原保费收入和增速（亿元） 6
图表 4：三月单月原保费和增速（亿元） 6
图表 5：**人渠道两年来保费占比 7
图表 6：趸交保费占比 8
图表 7：2016 年新业务价值率（非标保口径） 9
图表 8：利率上升对保险的影响 10
图表 9：利率下降对保险的影响 10
图表 10：750 天移动平均国债收益率曲线现况 12
图表 11：不同时点的750 天移动平均曲线和下降幅度 13
图表 12：2016 年各季度累计750 天移动平均下移幅度 13
图表 13：2017 年各季度下降幅度与16 年实际比较（bp） 15
图表 14：2016 年市场利率上升50bp 对险企利润和权益的影响（百万） 15
图表 15：市场利率上升50bp 对险企利润和权益的影响 16
图表 16：大类资产结构 17
图表 17：市场上不同债券到期收益率 17
图表 18：上市公司近年来的内含价值规模（百万元） 19
图表 19：上市公司近年来的内含价值增速 19
图表 20：上市公司近年来的新业务价值规模（百万元） 20
图表 21：上市公司近年来的新业务价值增速 20
图表 22：2016 四家寿险内含价值结构比较 21
图表 23：2016 四家寿险新业务价值占内含价值的比例 21
图表 24：四家上市公司pev(lf)估值（4/28） 22
图表 25：国寿新华历史pev(lf)估值 22
图表 26：平安太保历史pev(lf)估值 23
图表 27：隐含的新业务价值乘数nbvx(4/28) 23
**目录。** 1：时点和750 天曲线国债收益率 13
** 2：上市公司近期的会计估计变更（亿） 14
保险行业 2017 年开门红保持续维持快速增长势头，前两月人身险业务累计原保费收入10368 亿元，同比增长35.3%，尤其是健康险业务原保险保费收入1070 亿元，同比增长42.3%，延续近年来40%-50%的增速区间。
强监管环境下，万能和投连同比负增约61%和75%，当前寿险行业原保费、万能和投连分别占比%和1%，而2023年同期为%和2%，严控中短存续期产品推动寿险行业业务结构转型优化。万能产品继续下滑空间有限，其能满足客户理财需求，搭配合理也会促进保障类产品的销售，我们判断2017 年万能规模占全年保险总收入（原保费+保户投资款+独立账户）比例大概在10%到15%之间，全年人身险业务原保费增速预计在20%以上。
图表 1：人身险行业单月原保费收入及单月同比增速（亿元）
四家上市公司原保费整体维持较快增速，国寿、平安寿、太保寿和新华一季度原保费分别为（+43%）和373（-20%）亿元。在行业整体开门红保费增速同比略有下降的情况下，平安寿和太保寿一季度原保费收入同比2016q1 增速仍然有所提升，并且超越行业平均水平，国寿和新华增速同比有所下滑，新华负增是因深化转型、主动减少银保趸交规模。四家上市公司几年前即已开始转型，目前个险**人渠道保费贡献均超过60%，已经拥有大量的**人队伍，在行业整体回归保障、监管强调保险姓保的前提下，上市公司具备先发、队伍、品牌和信誉等多重优势，强监管下的这种竞争优势将逐渐凸显，未来保费快速增长可以持续。
与行业万能保费尤其是激进型中小公司万能保费断崖式**相反，四家上市公司的前2月万能险规模（三月具体数据尚未公布）仍然保持增长。其中国寿和太保个位数增速（2%和9%），平安和新华增速较快分别为17%和27%，上市公司万能业务本身占比低，在开门红主打产品中多以附加万能账户形式出现。强监管背景下，上市公司由于经营合规稳健，以及偿付能力充足，在业务开展上有更加自由灵活的操作空间。
强监管对行业是正本清源，对合规大公司也可以说是变相奖励，近年来市场份额一直被激进中小公司挤占的压力有所消减，不论是万能险还是非万能险，上市公司在当前环境下更加具备竞争优势。
图表 2：上市公司寿险2 月累计保费和增速（亿元）
资料**：circ，北京欧立信调研中心。
图表 3：2017q1 上市公司寿险原保费收入和增速（亿元）
资料**：公司公告、招商证。
图表 4：三月单月原保费和增速（亿元）
资料**：公司公告、北京欧立信调研中心。
我们认为寿险行业保费将在长期内处于快速发展通道，原因主要有三点：
1）保费持续快速增长的逻辑由“保费由营销员卖出来”向“需求推动”逐渐转变，随着国民收入水平的提升和人口老龄化，国人需要更多的保险保障，短期内的雾霾、癌症发生率提高和医疗费用提升等因素激发出更多保险需求，尤其是对健康医疗产品的需求，另外，根据瑞再测算中国死亡保障缺口2015 年为37 万亿美元，并且还有逐年扩大的趋势，回归保障和保险姓保的监管意志使得保险市场的需求和供给更加契合匹配。
2）以个险为主是行业发展主流趋势，**人数量持续上升，四家上市公司当前**人数量分别是150 万 万 万（+36%）和33 万人（+9%），庞大的营销员队伍和日渐提高的人均产能是保费快速增长的根本动力。
3）保险行业关乎国计民生，保险的市场化改革仍将继续，“国十条”目标是在2023年将保险深度提高至5%，完成此目标年均复合增长率需要超过15%，税收优惠等政策的深度和广度的推进将会进一步提升、开发保险需求（个人税优健康险在7 月1 日向全国推广，此类产品虽然在2016 年贡献保费合计不足亿元，但若税优力度加大，星星之火有望呈燎原之势）。
**人渠道是寿险公司价值的主要**，其贡献的新业务价值平均超90%。中国人寿、平安寿险、太保寿险和新华保险2016 年的**人渠道保费占比分别是.0%和65.
3%，占比提升3.5pct、-0.4pct、4.
7pct 和10.7pct，转型发展保障型产品，资源向**人渠道集中倾斜是转型的必经之路。
图表 5：**人渠道两年来保费占比。
资料**：wind，北京欧立信调研中心。
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