2023年12月。
瑞林投资提呈。
引言。由于a**场ipo审批速度缓慢，上市速度按指标推动；而市场上的各种壳资源找出各种各样的理由来重组、并购、定增，一方面可以保壳，一方面将拟上市企业资产置入。这些本应按照借壳标准审查的交易，如果按照借壳标准来审查，很多难以通过。
因此交易双方发明、运用各种方法规避借壳审查，成为资本市场上最为热闹的场景所在。
一、 重组意见纷纷出台。
由于ipo审批的行政限速，大批拟上市企业转而寻求资产并购重组绕道上市。监管当局今年以来对并购重组的主流态度是：放松管制。
在此背景下，监管层在今年陆续出台了诸多文件。2023年3月，***出台了《***关于完善并购重组市场环境的意见》；2023年7月11日证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，并于10月24日正式发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》。
这些文件代表的监管意见很明确：要逐步提高市场透明度，推动市场主体归位尽责。凡是市场能够自我调解、市场主体能够自我决定、社会组织能够自我管理的事项都要取消行政审批。
目前证监会已经取消了收购报告书事前备案的行政许可，对上市公司重大资产购买、置换、**，不再审核，现金购买资产也不再审核。同时，证监会还取消了因为取得上市公司发行新股导致持股比例超过30%的豁免的行政许可，及金融机构因为承销新股导致持有上市公司股份超过30%的豁免的行政许可。
截至2023年初，2538家上市公司中有1955家在今年1月至9月参与并购重组，参与比重非常高，这其中证监会参与审核的并购重组案例仅占20%。
目前证监会只保留了对发行股份购买资产和借壳进行审核。对于需要进行审批的交易，监管层强调强化信息披露、加强事中事后监管。证监会放松管制的同时，也加强了对上市公司并购重组的监督。
对借壳上市的审核，以前叫与ipo审核趋同，现在叫“等同ipo审核”，也就是要按ipo的标准对借壳上市进行审核，进一步加强对借壳上市的监管，防止内幕交易和对壳资源的炒作。
二、 放松管制背后的猫腻。
放松管制本是好事，引入产业重组也有其自身合理性，借壳等同于ipo体现了严格监管的基本理念。但是，这让各种不符合ipo标准的借壳公司从文字、时间上找出各种理由规避审查，无所不用其极，还屡屡得手。
1. “不属于借壳”的借壳。
公布资产重组预案。
2023年10月9日，金城股份（公布资产重组预案称，%股权和百花生物48.94%股权，交易额为17亿元，其中70%采用股份支付，30%采用现金支付，其中**发行**为6.83元/股（定价基准日前20个交易日公司a股**交易均价）。
根据金城股份2023年年报显示，期末净资产为2.19亿元，期末总资产为6.83亿元，营业收入为2.
42亿元。本次资产重组交易额为17亿元，是上市公司期末净资产的7.7倍，期末总资产的2.
5倍；拟购入标的资产的同期营业收入为6.36亿元，是上市公司的2.6倍。
金城股份重组预案还存在瑕疵。根据深圳**交易所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录》第八号规定，在一般的重大资产重组预案中，必须披露标的资产“两年一期”（2023年、2023年和2023年前三季度）财务数据，在该并购案中也就是百花集团的相关财务数据。但在整个预案中，只披露了百花集团旗下所有子公司“两年一期”的财务数据，对母公司百花集团财务数据闭口不谈。
券商通过核查意见。
中信建投出具的核查意见书中明确指出，独立财务顾问未发现上市公司董事会编制的本次交易预案中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。显然，中信建投并不认为百花集团“两年一期”财务数据的缺失算是重大遗漏。
目前，预案中没有披露标的资产的财务数据，上市公司可能事先已跟深交所进行了沟通。”上述保代称，等公司审计评估工作完成后（少则一个月，多则三个月以上），上市公司要披露交易报告书（草案），交易报告书必须是完整的，且必须包含标的资产经过审计的“两年一期”的财务报告。
安信**借壳上市。
11月17日晚间，中纺投资（发布重大资产重组方案，拟发行股份购买安信**100%股份，方案一旦实施，安信**也将借此实现上市。根据《中纺投资发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（下称中纺《草案》），中纺投资拟向国投公司等14名交易对方发行股份29亿股，发行**6.22元/股，共计182.
72亿元收购安信**100%股份。交易总额占中纺投资2023年度20.47亿元的资产总额比例为892.
62%。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，这两宗交易均已经构成重大资产重组，但在两家公司的公告中，均明确写明“不属于借壳”。
2. 借壳硬性两指标。
如果确定借壳，要等同于ipo标准并要经证监会重组委员会批准。根据沪深交易所在2023年8月发布的《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录》第七号“借壳上市的标准和条件”，明确规定借壳上市或借壳重组是指：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。
前述收购人包括两种情况：一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人；二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人。上市公司在控制权发生变更后进行借壳上市，经证监会核准并已实施后，再次向收购人购买资产，无需按借壳上市处理。
上市公司向收购人购买的资产包括向收购人及其实际控制人控制的关联方购买的资产。此外，借壳上市还应当符合国家产业政策要求，上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，暂不适用借壳上市的规定，由证监会另行规定。
上述规定明确了控制人是否转换以及收购资产是否达到100%作为判定借壳的两个硬性指标。
三、 pe的另类重组。
1. 私募现身并购投资。
证监会最新公布的首次公开发行**（ipo）审核工作进程表显示，截至2023年11月27日，证监会受理首发企业636家，已过会32家，未过会604家。未过会企业中，正常待审企业579家，终止审查企业25家。
近年来，“硅谷天堂系”、和君咨询、“中植系”乃至一些二级市场私募均热衷于参与上市公司并购投资，新的案例层出不穷。但是与二级市场的喧嚣相比，其中尚可供圈点的“价值提升”并不多，相比之下法律和道德风险更为突出。
在诸多pe从业者来看，注册制的推进不会对并购产生太大的冲击。预计监管层推进注册制应当是有序推进、动态调整，进程不会特别快。从目前的情况看，正在排队等待的拟上市公司数目还相对庞大，“曲线救国”仍然是一些公司的快捷途径。
2. 定增实现绕道“借壳”
pe主导的募资方案。
2023年11月，博盈投资（通过定增，完美实现绕道“借壳”，也一直是投资圈内热议的并购案，博盈投资现在已更名为斯太尔。根据博盈投资预案，以4.77元/股的**向英达钢构、长沙泽瑞、长沙择洺、宁波贝鑫、宁波理瑞、天津硅谷天堂发行3.
14亿股，募集资金15亿元。英达钢构是一家位于山东东营的公司，主要从事钢结构加工安装、市政工程、园林绿化等，其余五家都是pe。
预案称，募集资金的5亿元用于购买武汉梧桐硅谷天堂100%股权，3亿元向其全资子公司steyr motors gmbh（下称斯太尔）增资，3亿元投向技术研发项目，剩余的3亿元用于补充流动资金。交易完成后，博盈投资原第一大股东荆州市恒丰制动系统****持股比例由7.18%下降为3.
08%，英达钢构以15.21%的比例成为第一大股东；主要资产变为武汉梧桐硅谷天堂的100%股权，即斯太尔100%股权，斯太尔为柴油发动机设计、制造、销售公司。
比较蹊跷的是，同为定增对象的长沙泽瑞、长沙择洺、宁波贝鑫、宁波理瑞四家pe实为两家，分别由江发明、张银华控制，且均成立于2023年，除参与本次定增外，尚未开展其他业务。交易完成后，江发明控制的长沙泽瑞、长沙择洺合计出资5亿元，占博盈投资发行后总股本的19.02%；张银华控制的宁波贝鑫、宁波理瑞合计出资4亿元，占博盈投资发行后总股本的15.
22%。二者持股比例均超过英达钢构，但都声称是“纯粹财务投资，不参与企业管理，且放弃投票权”。
业绩承诺吸引眼球。
这样不相干的第三方英达钢构就凸显出来了。英达钢构出资4亿元，占博盈投资发行后总股本的15.21%，而且英达钢构做出了巨额的业绩承诺：
2023年至2023年净利润将达到2.3亿元、3.4亿元、6.
1亿元，共计11.8亿元，远远超过交易额5亿元。英达钢构的业绩承诺看上去是一场令人难以理解的“豪赌”。
博盈投资的定增方案中，对于斯太尔的盈利评估**为2023年至2023年，分别为1亿元、1.2亿元和1.4亿元。
根据预案披露，斯太尔2023年至2023年9月30日，税后利润折合人民币分别为1572.8万元、674.44万元、624.
52万元、281.86万元，不仅远低于业绩承诺的利润额，而且业绩逐年递减。
根据上市公司2023年三季报，总资产约为7.53亿元，此次交易额约为上市公司总资产的2倍，且上市公司的实际控制人发生变更。不过，博盈投资认为，本次定增不是重大资产重组，也不是借壳，仅仅是一次定向增发。
巧借规则规避审核。
博盈投资认为，本次定增不适用《上市公司重大资产重组管理办法》，不构成重大资产重组。根据该办法第二条规定：“上市公司按照经中国**监督管理委员会核准的发行**文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。
”同时，博盈投资认为，本次定增不属于向同一特定对象发行股份购买资产的情形，不构成借壳。本次交易购买的资产是武汉梧桐硅谷天堂100%的股权，价值为5亿元，占募集资金总额（15亿元）的33.33%，博盈投资向天津硅谷天堂募集的资金为2亿元，占募资总额的13.
3%，所以天津硅谷天堂实际认购武汉梧桐硅谷天堂股权项目的资金为募集资金总额的4.44%，大部分**于其他认购人的现金。而且天津硅谷天堂与武汉梧桐硅谷天堂的股东并非同一主体。
3. 市场的声音。
一位资深投行人士分析，“硅谷天堂系”在博盈投资的系列操作，的确是为了规避借壳的审核。在该交易中，上市公司购买的标的资产是武汉梧桐硅谷天堂100%的股权，但是武汉梧桐硅谷天堂于2023年3月才成立，证监会如果按照借壳的审核标准，武汉梧桐硅谷天堂需要提供“两年一期”财务报表，走借壳，审批肯定通不过。
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