2023年度策略

一、2023年市场表现与我们**完全吻合。

首先来回顾我们去年年度策略报告对2023年**的展望。我们认为2023年上市公司赢利增长在20%左右，年初估值动态pe为23倍左右，动态pb为3.3倍左右。

复苏期国内**估值下限是pe约15倍，pb约2倍，若触及估值下限上证指数约为2400点。2023年**出现严重泡沫化的条件不具备，我们预期上证指数波动区间大约在2400点到3400点，呈v形走势，重要低点大概率出现在月间。

2023年**运行与我们**高度吻合，年初自3300点附近振荡走低，7月4日触及2319点极点，而后出现一轮中级**，上证指数最高到达3186点，呈现标准的v形走势，重要低点出现的时间点也与我们**高度一致。只要躲过年初接近30%的**，2023年就能获得丰厚的投资回报。我们在年中策略报告中，重点推荐白酒、煤炭股、汽车股，下半年都有50%以上的涨幅。

2023年上半年**回落的根本原因是紧缩流动性，1月13日宣布央行调高银行准备金率，拉开紧缩序幕，标志着货币政策正式由宽松转向中性。对于货币政策走向，我们在年度策略中也有论述，认为转向中性将对**造成巨大伤害，**可能出现大跌。遗憾的是，大多研究机构对于提高准备金率置若罔闻，却花大量的时间在**何时加息，把加息的利空意义无限扩大化，却忽略了提高准备金率的强烈紧缩信号。

上半年**重挫发端于4月中旬的房价调控，《国十条》出台彻底击垮多头信心，市场出现恐慌性**。数据表明，《国十条》对于遏制房价的效果并不明显，到8月份多个城市的房屋交易量和交易**都创出了新高，房价压力仍然很大。但是，**却先于房价出现了大跌，再度成为政策调控的最先受害者，充分说明**对于政策、对于流动性的高度敏感性。

早在去年12月发布的年度策略报告第3章第1小节（第7页）,我们严正提出“中国刺激政策退出压力来自资产****过快上，房地产**虚高引发的宏观风险必定在复苏期受到应有重视，紧缩房地产信贷政策已经初见端倪。控制资产**任何时候都可能伤及同为资产**的**。”

6月底市场进入极度恐慌，最悲观的机构甚至将目标位调到2000点之下。但是周期规律告诉我们重大机会就在眼前，我们发布年中策略报告，将三到六个月上证指数目标上调到3000点，并建议客户坚决重仓**消费类**。7月以后市场出现重大逆转，回升的理由各有各的说法，伴随市场回升，多头力量逐渐增强，并且最终酿成10月井喷，一举到达我们的目标位3000点上方。

下半年**归根到底仍是流动性**。首先是，上半年信贷紧缩为下半年信贷放松留下了空间，各流动性指标相继拐头上行，显示实体流动性状况开始有所改善；其次是，美国启动二次定量宽松政策，对于全球货币泛滥的预期显著升温，热钱流入加速，预期增强；第三是，美元大跌，国际资本流向强势货币的需求加大，中国人民币升值预期增强、速度加快；第四是，通胀抬头，负利率长期存在推动避险需求增加，部分游资流动加速，甚至直接被挤压进入**。

11月，在3000点上方，**又出现急剧**，起因同样还是流动性紧缩。10月中旬，央行重启紧缩政策，短短两个月内提高银行准备率三次、加息一次，在央行第三次出手时，市场终于承受不住，出现了一个交易周重挫13%的惨剧。本次紧缩货币直接动因是通胀压力，10月4.

4%的cpi涨幅，已经让决策层不能承受，必须果断出手控制通胀。通货膨胀归根到底是货币现象，必须通过紧缩货币来控制；宽松货币政策的必然结果是通货膨胀，必定因通货膨胀而终结。

纵观2023年**起伏，自始至终与货币政策密切相关，这充分佐证了我们判断**趋势的流动性逻辑。我们认为，在经济增长相对确定、业绩增长相对稳定的情况下，决定**中期趋势的基本因素是流动性状况以及左右流动性状况的货币与信贷政策。流动性状况通过核心流动指标观察，货币政策则具体观察央行各种货币工具的运用力度和效果。

只要留意流动性核心指标变动趋势，就能清楚判断2023年上半年下行趋势，就能成功规避这**跌风险；只要客观评估央行紧缩货币的力度和意义，就能准确判断年初和年末的两**跌。在判断中期趋势上，过度关注经济状况意义不大，过度依赖盈利增长寻找信心也毫无益处，估值的提升和下降，中期来讲取决于流动性状况和变动因素。

对于资产**的波动原因，有各种各样的解释，并无定论，正如经济学的众多问题一样，并没有完美无缺的答案。索罗斯的反身性理论在充斥着信用交易的西方市场中，已经堪称权威，尤其是在金融危机时期能完美解释极度恐慌。在中国内地，海曼。

明斯基的初期断言已经相当实用：实体流动性决定资产**，金融流动性决定债券**。目前来看，他后期的金融不稳定假说也开始在中国发酵。

二、再平衡加剧明年中美经济政策较量。

2023年，中美经济仍将保持复苏势头，世界经济二次探底的风险不大。中国经济增速仍将保持在9%以上，比2023年略有放缓，但仍能实现较快增长，而**压力上升加大资源错配风险，经济有放缓增长的需要。

在世界经济暂无二次探底之忧后，中美经济摩擦势必将进一步升级。首先是中国经济好于他国招致非议。中国经济明年增速仍能保持9%以上，并且表现出很强的持续性，这不但区别于发达经济体的低增长，也好于金砖四国不稳定增长，中国过去三年平均经济增长速度10.

97%，欧洲这个数值是-0.27%，美国则是-0.23%，金砖四国中增速最快的印度这个数值是7.

97%。中国经济能够保持较高均速，而且严重依赖出口支撑经济增长，高增长就更加容易招致非议。甚至不少人认为，中国过度占用了资源和市场，损害了他国经济增长。

正是这种谬论，导致不少人唱衰中国，中国话题在各次国际会议中都受到广泛讨论。

其次是，美国就业数据因结构调整失效而难以改观，美国**将就业矛盾嫁祸给主要的**逆差国。美国经济已经显著复苏，但是失业率却仍维持在金融危机最严重时的10%附近，根本原因是美国经济结构调整仍然无效，刺激措施不产生新就业机会，美国**因此而伤透了脑筋。美国已经走过重化工时代，高工资、高成本导致本国加工业转移向包括中国在内的发展中国家，若不出现重大技术创新和产业升级，美国产业工人失业率上升难以根本改观。

为了实现经济增长，尤其是实现失业率下降，美国**在2023年初出台“出口驱动战略”，目标是在5年时间内将美国出口规模提高一倍，也即5年增加1万亿美元的出口额。美国为了实现其出口增长目标，在全球范围内推广“全球再平衡”,打着重树**秩序的旗号，获得了众多国家和地区的响应。在美国非石油**逆差中，中国占了83%，美国的全球再平衡，矛头无疑直指中国，美国**不惜冒险来维护政治利益，可能定性中国汇率操纵、征收惩罚性关税、强迫中国人民币升值、滥发美元输出通胀、人为推低美元汇率等举措，将大大增加明年中国经济的宏观风险。

明年，中美将有爆发更多**摩擦的危险。首先是，美国定性中国汇率操纵的风险大大提高。美国在迫使中国推动人民币升值上逐渐失去耐心，虽然人民币自05年以来已经升值近20%，但是美国政客们并没看到**赤字改善的数据，他们显然不会承认人民币升值对于改善美国**赤字没有帮助的说法，反而认为是人民币升值过慢致使**走向平衡不明显。

最新的消息是，美国众议院的一个委员会已经通过了关于认定中国操纵汇率的议案。众议院已被在野的共和党控制，成了两党争夺民心的舞台，为了两年后的**选举，两党都将做出为美国人民谋利的姿态。

其次是，无论是否认定中国汇率操纵，美国都将向中国更多商品征收惩罚性关税。依据美国法律，一旦被认定为汇率操纵，可以对汇率操纵国商品征收惩罚性关税。美国已经对中国轮胎等商品征收惩罚性关税。

中美已经进入**争端的多发期，这又跟中国在美国非石油**顺差占比很高有关，不少美国行业工会、行业协会将中国商品当成竞争对手和失业祸首。为了获得行业协会和工会组织的支持，尤其在两党争夺选民的关键时期，这些民间组织的动议往往得到政治家们的积极响应。

再次是，美国可能采用各种手段迫使人民币快速升值。美国为了本国利益，不顾各国反对重启qe2，滥发美元造**们对美元信心危机，实际上人为的推低美元汇率。美国滥发美元，美元汇率不断走低，国际资本为避免损失涌向新兴市场，造成这些国家通胀率高企，迫使这些国家通过本币升值来降低通胀水平。

在这些经济手段都失效后，美国还可能直接要求他国调整汇率。这些手段，美国在80年代中期都使用过，最终迫使日元大幅度升值。当前美国使各种手法，目标之一是实现人民币相对美元较大幅度升值。

中美爆发**战将出现双输局面，中国经济增长前景面临更多风险。中国不会被迫大幅升值人民币，中国最担心被定性为货币操纵国，一旦定性则被迫接招大规模**战，中国外向型经济将遭受30年来最严峻考验。只要给予时间，中国将缓慢升值人民币，实现经济结构的有效调整，只有这样才是多赢局面。

但是，美国民主党**在中期选举失利后，增进就业的压力倍增，能否给予更多时间存在更大变数。

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