货币银行学作业 0001

货币银行学作业。

一般而言，货币政策中介目标选择的标准主要有三个：可计量性、可控性、可**的对政策目的的影响。〔1〕(437)从世界各国的货币政策实践来看，可供选择的货币政策中介目标有货币**量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。

究竟选择何者作为中介目标，除了上述的三个选择标准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。随着我国由计划经济向市场经济转轨，货币政策中介目标也从信贷规模转向货币**量。然而，近年来不少国家相继放弃了货币**量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在我国引发了货币**量能否继续充当货币政策中介目标的争论。

本文旨在对这些争鸣文章进行系统梳理，为进一步的研究提供参考。

一、理论及实证研究综述。

一）货币**量仍可充当中介目标。

我国2024年正式将m1的**量作为货币政策中介目标，同时以m0、m2作为观测目标。目前在赞成以货币**量充当货币政策中介目标的学者中，主要有两种观点：

1.在当前及今后一段时期内，货币**量仍可充当中介目标。

王松奇（2000）认为，从我国目前情况说，从货币政策到社会总支出的变动控制，其中可供选择的中间指标只有两个：一是货币供给量；二是利率。利率是否可以选作货币政策的中间指标，关键还要看它与社会总支出关系的密切程度。

从实证数据看，投资的利率弹性过低，而利率对消费支出也不能产生决定性的影响，也就是说，它与社会总支出中间关系不够密切，因此，就不能把利率作为我国货币政策的中间指标。在目前及今后相当一段时期内，货币供给量都是我国货币政策最合适的中间指标。〔2〕(475)

蒋瑛琨等人(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，。实证结果表明，90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是m2，m1的影响最不显著，这表明，90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，m1比较持久和稳定，其次是m2，最后是贷款。

由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，m1优于m2，m2优于贷款。现阶段以及未来一定时期内，中国仍应当以m1为中介目标，将m2作为观测目标。m1更适合作为货币政策的中介目标，而取消贷款规模作为货币政策的中介目标是合理的。

(3)2.当前以货币**量为中介目标是适合的，但需调整与完善

范从来（2004）认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定的局限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币**量目标，而应该根据我国经济市场化和货币化的程度调整货币**量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化的改革，创造一种有利于货币**量发挥中间目标功能的货币控制机制，提高我国货币政策的有效性。〔4〕

刘明志（2006）通过实证分析表明，**银行利率调整是**银行对物价变化所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持**银行利率调整或银行间市场利率变动可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此。在利率市场化尚未彻底完成、利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币**量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介目标。

但考虑到银行间市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利率作为货币政策中介目标。〔5〕

封思贤(2006)通过运用向量自回归(var)模型、脉冲响应函数(irf)、方差分解分析等经济计量方法，对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论：货币**量作为中介目标的有效性正不断降低，实际利率作为中介目标的实施效果好于货币**量。基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。

在我国现行的经济金融条件下，针对中介目标选择的一个可行思路是，近期宜在完善货币**量可测性、可控性和相关性的基础上，继续使用货币**量作为我国货币政策中介目标。同时，必须加快利率市场化进程和配套的金融改革，在时机成熟的时候再由货币**量转为利率。〔6〕

二）以利率为中介目标。

以利率为货币政策中介目标先后经历过两个时期。第一个时期是从20世纪30年代到70年代，适逢凯恩斯主义盛行，英美等西方国家在制定货币政策时，采用凯恩斯主义的主张——盯住名义利率。第二个时期是从20世纪90年代至今，在“泰勒规则”的指导下，以实际利率为中介目标，如美国。

“泰勒规则”认为，实际联邦**利率与通货膨胀和经济增长之间具有长期稳定的关系。在自然失业率水平下的通货膨胀率和潜在产出增长率都对应着一个实际均衡的联邦**利率。若货币当局以实际均衡联邦**利率作为中介目标，便可以获得通过改变名义均衡联邦**利率来稳定或影响产出、**水平的最优路径。

〔7〕(70)我国学者在对利率中介目标进行讨论的时候，并没有明确地区分名义利率与实际利率。

李燕等人（2000）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。〔8〕

周诚君（2002）认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外生变量。由此，一国**银行货币政策的中介目标应该是利息率而不是货币**量。对我国而言，货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。

因此，目前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。以正因为此，我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。〔9〕

张强等人（2003）通过考察货币运行效果，发现货币**量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的**，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，**银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内**银行考察货币**量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的**型指标，同时将汇率、金融资产**作为辅助指标纳入中介目标体系。

〔10〕

三）采用通货膨胀目标制

以通货膨胀目标作为货币政策目标规则缘起于20世纪90年代。面对严重的通货膨胀，新西兰储备银行率先进行了通货膨胀目标的实践，其后又有加拿大、新西兰、英国等7国宣布采用通货膨胀目标制，甚至一些新兴市场国家，如波兰、巴西、泰国、秘鲁、菲律宾等也开始相继采用该货币政策规则。svensson（1999）认为，通货膨胀目标可以被解释为一种目标规则，以实现损失函数最小化。

目标规则可以被解释为中介目标规则，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀**作为中介目标变量。〔11〕(607-654)从其表述来看，通货膨胀目标制既可以被理解为关注最终目标的货币政策规则，也可以是中介目标规则。正因如此，国内主张采用通货膨胀目标制的学者主要有两种观点：

1.货币政策目标直接盯住通货膨胀率，以利率、货币**量和经济景气指数等作为监测目标

夏斌等人（2001）通过对我国调控货币**量的实践进行考察，认为从2024年我国正式确定m1为货币政策中介目标、m0和m2为观测目标开始，货币**量的目标值就几乎没有实现过。他们从货币传导机制角度分析了近年来货币**量目标无效的深层原因：货币**量本身不好控制导致我国货币**量可控性差，货币流通速度下降导致我国货币**量目标效果不佳。

因此，货币**量中介目标客观上已经不合时宜，应尽快废止。尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如，利率目前显然不能作为新的货币政策中介目标。不仅如此，以利率、汇率或货币**量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。

一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币**量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币**量目标后的共同选择。当前我国比较适宜的措施是放弃货币**量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内(按照一般理解，指核心物价指数**率在1-3%内)，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。

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