2023年造纸行业分析报告

短期来看，箱板纸和瓦楞纸早于预期提价，我们预计****趋势将贯穿整个四季度旺季；双胶纸**淡季不淡，四季度**收缩将带来纸价**的弹性。白卡纸和白板纸产业链库存偏低，四季度旺季涨价亦具备弹性。二季度箱板纸和瓦楞纸平均吨毛利有所**，但仍位于高位区间，并且吨毛利走势在三季度开始恢复上行；白卡纸和双胶纸**在二季度末开始**，预计三季度吨毛利将有所回落，但根据我们的单季度吨毛利测算模型，四季度涨价**下吨毛利仍将恢复环比扩张趋势。

中期来看，我们预计产能出清、环保限产和地产后周期将共同带动行业景气度至少持续到 1h18， 2018 年上半年盈利大概率高位维持。

相比于 2009~2010 年的涨价**，本轮**更是供给端发力推动的供需景气周期。上一轮纸价恢复性**是从 2009 年二季度开始持续到 2010 年二季度；但是该轮涨价**仅持续了一年，纸价和盈利从 2010 年下半年开始持续回落，主要是 2010~2014 年仍是行业产能快速扩张的阶段，整体资产回报率趋势向下。本轮**启动于 2016 年一季度，供给侧改革改善行业供需预期。

纸价**始于 2016 年三季度，并于 11 月开启快速**，对应的事件性节点是 2016 年大规模环保督察，供给的收缩源于被动性的关停和龙头企业的主动关停保价。往前看，基于箱板瓦楞纸和白卡纸需求仍维持平稳，供给端新增产能总量已经降至低位，纸价和盈利恢复后有望维持在高位。

龙头企业资产负债表率先修复，我们预计新一轮扩产能主要集中在龙头企业。2014 年至今，龙头企业固定资产投资/折旧摊销项目小于 1，显示企业在做**现金的动作。对应2015 年行业新增产能回落至 250 万吨。

经过 2015 年和 2016 年行业盈利的回升，龙头企业资产负债表有所修复，净负债率从 2014 年的 125%下降至 2016 年底的 82%。资产负债表修复后，企业可能有下一轮的产能扩张，但当前格局下，行业进入壁垒提升，并且龙头企业资产负债表的修复速度更快，因此产能扩张更可能集中在龙头企业，因此，相比于上一轮无序的产能扩张，本轮龙头企业资产负债表修复后的产能扩张更有利于行业集中度的提升，利好中长期行业供给格局。

盈利延续扩张，年度 roe 有望突破历史峰值水平。2017 年一季度板块整体 roe 为 2.67%，根据目前已公布中报的上市公司信息，2017 年上半年板块 roe 高达 6.

0%，考虑到行业盈利环比仍在持续扩张通道，我们判断，2017 年行业 roe 有望突破 2013 年峰值时期的11%。

以历史规律作为切入点，这一轮的 roe 修复对应的 pb 合理估值在**？ 2000 年至今，造纸/沪深 300 pb 比的历史均值/中位数为 0.64/0.

62，当前该比值为 1.09，造纸 pb 估值整体处于提升阶段。2007 年，造纸行业 roe 从 8.

3%提升至 9.8%，对应造纸/沪深 300pb 比从 0.34 提升至 0.

72，时间是从 2007 年初持续到 2008 年中；2009 年，行业 roe 从6.4%提升至 8.1%，造纸/沪深 300pb 比从 0.

4 提升至 0.72，时间从 2009 年 7 月持续到2011 年 5 月；2015 年，行业 roe 从 0.98%提升至 3.

8%，造纸/沪深 300pb 比从 0.59提升至 1.05（2015 年 6 月最高时为 1.

18），时间是从 2015 年 1 月持续至 2015 年 11 月底。前三轮行业roe 修复过程中，造纸板块相对沪深300 的估值提升弹性分别为112%/80%/78%(2015 年最高时为 100%)。本轮造纸**始于 2016 年初的供给侧改革，造纸/沪深 300pb 比从 0.

73 开始修复，当前该比值为 1.09，修复幅度为 50%。正如我们前述**本轮周期的持续性和行业供需预期好于 2010 年，我们判断造纸 pb 相对沪深300pb 修复弹性至少应该对标 2010 年时期水平。

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